投资要点：

    预制菜起源于美国，成熟于日本

    预制菜，是指以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料，经预加工而成的成品或半成品。1920 年，世界上第一台快速冷冻机在美国试制成功后，速冻加工品随即问世。20 世纪60 年代起，各种类型的预制菜在美国开始实现商业化经营。20 世纪80 年代，预制菜在日本、加拿大及部分欧洲国家也开始兴起。

    预制菜成熟于日本。日本预制菜在上世纪70 年代末80 年代初得到高速发展，每年以20%以上的速度递增。目前，日本预制菜的渗透率已经达到60%以上，比较大的预制菜公司有如神户物产和日冷公司。2019 年，神户物产营业额达2996 亿日元，日冷公司达5848.58亿日元（其中35%左右为速冻调理食品）。

    预制菜大致可以分为四大类产品 一是即食食品：指开封后可以直接食用的预制调理制品；二是即热食品：指只需要经过加热即可食用的食品；三是即烹食品：指经过相对深加工（加熟或浅油炸），按份分装冷藏或常温保存的半成品材料，可以立即入锅，加上调味品进行调理的食品；四是即配食品：指经过清洗、分切等初步加工而成的小块肉、生鲜净菜等。

    预制菜全渠道有覆盖，以餐饮渠道为主 目前预制菜的销售渠道基本覆盖了所有的食品销售渠道，如餐饮、商超、农贸市场、便利店、电商、专业外卖市场、一般流通。

    其中餐饮企业是预制菜的最主要销售渠道。日本预制菜市场，toB 端与toC 端比例是6:4，而中国预制菜市场，目前toB 端与toC 端比例大概在8:2 的阶段。toB 模式下，最核心的底层逻辑是通过专业分工尽可能做到规模效应最大化和成本最低。

    促动预制菜行业发展的主要因素 从需求端看，经济发展带来主粮消费下降，而肉禽蔬菜和休闲零食等消费增加，从而推动食材消费的增长。此外，经济发展带动消费者购买能力上升；而社会分工、工作节奏加快、女性职业化，增加了烹饪的时间机会成本。此外，劳动力人口比例的下降，人工成本的上升，市场竞争的激烈，也促使餐饮企业更多的使用预制菜来降本增效。而人的懒惰天性，促使预制菜消费习惯一旦养成便容易固化。

    从供给端来看 农业工业化带来农牧产品成本降低，生物技术的提高推动养殖效率的提高，因为成本的降低间接的提高了消费者的购买能力；冷链物流的发展和完善，尤其是低成本国产速冻设备和冷链运输车辆的推广，为预制菜延长保质期、扩大配送范围、降低物流成本提供基础条件；而大数据的发展，为预制菜实现精准营销，将报废损失降到最低又推进一步；渠道的多元化便利化，让消费者购物上更为便捷，为预制菜的消费体验更为完美。

    我国预制菜行业万亿元市场规模可期 中国目前社会结构的核心经济指标，比如人均GDP 水平、劳动人口比重、家庭人口结构等，跟日本20 世纪70 年代末80 年代初非常类似，预制菜在中国也有望迎来一个高速增长期。如果按照每年20%的复合增长速度估算，在未来6-7 年，中国预制菜行业可以成长为万亿元规模的市场。

    味知香：国内预制菜第一股，分享行业高增长红利 味知香成立于2008 年，是行业领先的半成品菜生产企业之一，专注于半成品菜的研发、生产和销售。公司产品包括肉禽类、水产类及其他类，涵盖数百种菜品，建立了以“味知香”和“馔玉”两大品牌为核心的产品体系，在全国各大城市设有门店1100 余家。

    公司近几年来业绩增速和盈利能力都保持强劲水平 公司近几年来，收入和利润都保持较高的增长。从2016 年到2019 年，3 年收入复合增长率23%，扣非归母净利润3 年复合增长率29%。从公司盈利能力看，近几年也保持着强劲的水平。公司销售净利率，近几年来保持着持续上升的水平。由于公司厂房采用租赁的形式，故公司整体净资产收益率都保持着30%以上很高的水平。

    公司多品类覆盖，其中以牛肉细分品类占比最高 公司不断进行菜品的开发创新，现已推出200 余种不同口味、规格的半成品菜产品，主要分为肉禽类、水产类和其他类三大品类。从产品结构占比来看，大的品类肉禽类占比最高，而且占比持续提升，从毛利率来看，大品类中肉禽类毛利率最高，水产类毛利率提升较快。

    公司通过持续的研发投入，不断扩展自己的产品布局 2017-2019年，公司研发费用逐年增加，分别为86.43 万元，87.37 万元，94.88万元。在研发上，公司不仅开发了新技术、新工艺，同时还研发新产品，以更丰富的产品版图满足不同地区的餐饮类型和口味偏好。

    公司目前市场主要集中在华东地区，未来有望逐渐向全国化拓展目前，公司主要市场在华东地区，其中江浙沪是核心销售区域。公司未来将利用销售团队在前期市场开发过程中积累的丰富经验，加大对经销商的营销力度，建立样板市场，不断吸引江浙沪以外地区客户的加入。

    公司销售模式以经销为主，其中零售渠道占比最高 公司销售模式以经销为主，存在少量直销情况，全部为买断式销售。公司对经销渠道客户根据销售对象及终端客户不同分为零售渠道和批发渠道。

    零售渠道客户面向个人消费者，此类客户分为经销店和加盟店；批发渠道客户一般从事冷冻食品批发业务，此类客户主要从公司“馔玉”品牌产品后销售给酒店、餐厅、食堂等客户。

    产能建设大幅扩张，为后继业绩增长提供有力支撑 公司初期，拥有产能8000 吨（其中肉禽类5500 吨、水产类2500 吨）。2017 年9 月，公司投产新增产能7000 吨（其中肉禽类5000 吨，水产类2000吨）。目前合计产能15000 吨（其中肉禽类10500 吨，水产类4500吨）。公司募集资金拟投资2.86 亿元建年产5 千吨的食用发酵菌液及年产5 万吨发酵调理食品项目。该项目计划建设期2 年，实施后可大幅度提升公司产能，助力公司打破瓶颈，同时实现产品品类的进一步丰富。

    与相关标的进行估值比较 公司的预制菜产品，主要是速冻调理制品，与目前市场上销售的速冻食品有一定的可参考性。目前A 股速冻食品的上市公司有安井食品，三全食品，海欣食品、惠发食品等。综合他们的平均估值水平——万德一致预测2021 年度 PE 平均价值为37.38 倍。

    盈利预测与投资评级 公司现有总股本7500 万，首次公开发行2500 万股，合计10000 万股。基于对行业和公司的分析，参考类似上市公司A股速冻食品各上市公司2021 年度PE平均水平37.38倍，同时基于审慎性考虑，为保证公司能成功实现公开发行，按现有A股速冻食品各上市公司2021 年度PE 平均水平37.38 倍的6 折计算为22.43 倍，则公司公开发行价定价区间合理估值水平参考在22.43-37.38 倍。

    预测2020/2021/2022 年EPS 分别为1.67/1.65/2.11 元，则公司公开发行价定价区间参考在37.00 元/股-61.68 元/股（按照10000 万股股本计算）。首次覆盖，鉴于公司尚未上市，“暂不评级”。

    风险提示 经济发展不达预期；消费习惯改变不达预期；与美日行业及企业比较仅供参考；国内预制菜行业渗透率不及预期；预制菜原料价格波动的不确定性影响；行业竞争加剧风险；公司募集资金投资建设进度不及预期；公司产能大规模扩张后的市场消化能力不足；食品安全。