23 年公司收入/利润同比分别+0.1%/-5.4%，需求略显疲软。24Q1 收入/利润分别同比-17.9%/-46.9%，Q1 加盟店净减少7 家，开店进度有所放缓，单店收入短期承压。展望全年，公司以门店质量为重点，加大华东地区的下沉市场开发，同时优化批发渠道客户，并积极开拓商超客户，丰富渠道多元化。成本端牛肉价格稳中有降，公司主动降价调整促动销，预计盈利能力短期仍有承压，期待下游需求恢复、产能利用率上升带来盈利改善。我们预计24-25 年EPS为0.76 元、0.81 元，对应24 年37 倍PE，下调至“增持”评级。

    　　事件：公司发布2023 年报和24 年一季报，2023 年公司实现收入/归母净利润分别为8.0/1.4 亿，同比分别+0.1%/-5.4%。其中，23Q4 收入/归母净利润同比分别-5.7%/-13.9%。24Q1 公司收入/归母净利润分别同比-17.9%、-46.9%，收入利润低于此前预期。23 年拟每股派发现金红利人民币 0.7 元（含税），分红比例70.9%。

    　　开店进度放缓，需求略显疲软。23 年加盟店/经销店/批发/直销渠道实现收入4.3/1.0/2.1/0.1 亿，分别同比+0.6%/-23.2%/-1.5%/+25.6%。23 年净开加盟店132 家，其中Q4 净增加盟店25 家，23 年加盟店单店收入同比持平略降。截止24Q1 末共有加盟店1816 家，其中Q1 加盟店净减少7 家，商超客户净增加3 家。客流恢复不及预期，Q1 单店同比有双位数下滑，加盟商开店意愿有所下降。分区域看，23 年华东市场同比-0.5%，西南增长较好（同比+增长76.0%），其他市场同比基本持平。24Q1 华东市场受加盟店客流影响同比下滑17.5%，外围市场基本持平。

    　　成本下行费用投入加大，投资收益下降，23 年净利率同比-1.0%。23 年受益牛肉价格下行，公司毛利率26.4%，同比+2.3pct，品牌广宣费用投入加大，新厂投入后办公与中介机构费用增多，利息收入上升，23 年销售/管理/财务费用率同比+1.2%/+1.5%/-0.7%，投资收益下降0.1 亿，最终实现净利率16.9%，同比-1.0pct。单Q4 看，销售/管理/财务费用率同比+1.3%/+2.8%-0.8%，23Q4 毛利率/净利率分别为27.2%/15.7%，分别同比+3.4%/-1.5%。

    　　24Q1 收入/利润同比-17.9%/-46.9%，产品降价&费用上升，盈利短期承压。

    　　24Q1 实现收入/净利润分别为1.7/0.2 亿，同比分别-17.9%、-46.9%，24Q1加盟店/经销店/批发/直销渠道分别同比-16.1%/-20.4%/-24.9%/-19.0%，受B端下游餐饮需求、C 端加盟店客流影响，收入承压。24Q1 毛利率25.0%，同比-1.2pct，主要系一季度起公司主动降价调整促动销，24Q1 销售/管理/财务费用率同比+1.7%/+2.9%/-0.7%，Q1 公司实现净利率11.4%，同比-6.2pct，盈利能力短期承压。

    　　24 年展望：C 端期待需求恢复，B 端加大市场开拓。1）C 端：区域覆盖上，华东市场加快渠道下沉，外围市场覆盖至安徽、江西、湖北、福建、重庆等地。单店方面续有望通过店长培训、门店优化、线上渠道提升单店店效，同时产品结构调整（丰富低货值、性价比单品）适应消费需求变化，23 年新增商超团队负责商超渠道，扩大经营版图，商超客户逐步开拓中。2）B 端：以大经销商为重点，拓宽酒店餐饮、团餐客户。供应链端年产5 万吨调理食品募投项目已经投产，结合客户情况优化订单结构，提升产能利用率。

    　　投资建议：经营依然承压，关注需求恢复。24Q1 公司收入、归母净利润分别同比-17.9%、-46.9%，Q1 加盟店净减少7 家，开店进度有所放缓，单店收入短期承压。展望全年，公司加大华东地区的下沉市场开发，同时优化批发渠道客户，并积极开拓商超客户，丰富渠道多元化。成本端牛肉价格稳中有降，主动降价调整促动销，预计盈利能力短期仍有承压，期待下游需求恢复、产能利用率上升带来盈利改善。我们预计24-25 年EPS 为0.76 元、0.81 元，对应24 年37 倍PE，下调至“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济影响、行业竞争加剧、开店不及预期、成本大幅上行、需求恢复不及预期等