21Q3 收入/归母净利同比+8%/-22%，维持“买入”评级10 月29 日公司发布三季报：21 年前三季度实现营收/归母净利17.5/3.2 亿元， 同比+30.2%/+2.1%； 21Q3 收入/ 归母净利5.8/1 亿元， 同比+8.2%/-22.2%，环比-7.7/-11.4%，系原料大幅涨价及收入增速放缓。公司长期成长能力突出及龙头地位稳固，但考虑原料涨价，且越南疫情影响生产及三期投产节奏，我们下调21-23 年EPS 至1.18/1.60/2.24 元（前值1.25/1.69/2.24 元），可比公司22 年Wind 一致预期PE 均值22.5x，给予21 年22.5xPE，目标价35.89 元；绝对估值WACC=9.4%/g=1.5%，目标价47.79 元。取均值41.84 元（前值48.80 元），维持“买入”评级。

    　　21Q3 毛利率下行明显，系越南疫情/原料涨价/人民币升值拖累21Q3 整体毛利率28.4%，同比-12pct，环比-1pct，我们认为同比下行较多主要系1）越南疫情拖累生产并增加防疫成本；2）人民币同比升值较多；3）塑料粒子等原材料上涨较多。据三季报，7 月以来越南疫情加重，公司虽然安排工人驻厂生产，但越南公司生产依然受到影响，我们预计产能利用率下行较多，但截至三季报签署日，越南共创产能利用率已恢复至75%的水平。

    　　此外，受越南疫情影响，越南三期项目未能如期开工，公司预计开工时间延至22Q1。

    　　21Q3 费用率下降明显，经营现金流保持强劲

    　　21Q3 期间费用率10.2%，同比-3.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.5/-0.1/+0.6/-4.5pct 至4.1/4.1/3.2/-1.3%。21Q3 归母净利率/扣非归母净利率18%，同比-7pct，环比-0.8pct。21Q3 有息资本负债率14.9%，同比/较年初-2.4/+2.2pct，有息负债依旧为零。21Q3 末应收占收入/应付占成本同比-0.8/-1.8pct，对上游占款加强。21Q3 经营性现金流1.8 亿元，同比+1 亿元，收现比/付现比1.1/0.9，同比+0.2/-0.2，环比+0.2/-0.3，收付现能力提升较多。

    　　越南3 期投产预计延后至22Q4，市场份额有望加快提升7 月28 日公司公告，拟以自筹资金8.2 亿元于越南投建3/4 期项目，共计5000 万平产能，其中3 期2000 万平在越南疫情影响下，我们预计于22Q1开工/22Q4 投产，4 期3000 万平视3 期进度及市场情况择机建设，预计全部满产后可实现收入17 亿元。假设4 期于23 年投产，21/22/23 年底公司产能为9500/11500/14500 万平，CAGR 28%。此外，国内体育鼓励政策频发，有望进一步促进国内人造草坪的增量需求与未来渗透率的提升，带动人造草坪行业整体发展。

    　　风险提示：原料涨价和人民币升值超预期；优选供应商资质认证不可持续。