核心观点

    　　公司24 年营收及利润增长良好，业绩整体符合预期。25Q1 利润水平增长良好，业绩略超此前预期。原料药保持稳健增长，心血管类、呼吸系统类及抗感染类表现良好。制剂业务放量， 积极布局出海，同时公司与华东师范大学合作布局AI 小核酸药物发现。

    　　公司盈利能力提升，费用控制良好。展望未来，我们认为值得关注：1）关注司美25 年增量，产能扩张推动原料药业务增长。2）制剂业务品类扩张及出海。看好公司长期发展。

    　　事件

    　　公司发布2024 年报、年度利润分配预案及2025 年一季报公司24 年营收14.76 亿，同比+16.89%；归母净利润3.55 亿，同比+22.59%；扣非归母净利润3.51 亿，同比+34.25%。

    　　25Q1 公司营业收入4.02 亿元，同比增加19.78%；归母净利润1.19 亿元，同比增加45.30%；扣非归母净利润1.13 亿元，同比增加37.51%。

    　　公司拟每10 股送现金2.90 元（含税），合计派发现金红利1.18 亿元。

    　　简评

    　　年度业绩符合预期，25Q1 略超预期，关注原料药产能释放

    　　公司2024 年营收14.76 亿，同比+16.89%；归母净利润3.55 亿，同比+22.59%；扣非归母净利润3.51 亿，同比+34.25%。24Q4 单季度营收3.87 亿，同比+13.95%；归母净利润0.71 亿，同比+24.84%；扣非归母净利润0.69 亿，同比+4.26%。25Q1 单季度营业收入4.02 亿元，同比增加19.78%，环比增加3.76%；归母净利润1 .1 9亿元，同比增加45.30%，环比增加68.20%；扣非归母净利润1.13 亿元，同比增加37.51%，环比增加62.8 2% 。

    　　24 年营收及利润增长良好，Q4 单季度扣非归母净利润增速我们预计主要受到年底费用确认及资产减值损失影响，业绩整体符合预期。25Q1 利润水平增长良好，预计主要受益于公司原料药业务新品种开拓，25Q 1 业绩略超此前预期。

    　　原料药保持稳健增长。24 年公司原料药中间体业务收入11.4 亿元，同比增长7.73%；表现较好板块包括：

    　　1）心血管类收入4.32 亿元，同比+43.81%；主要受益于公司依普利酮和贝派度酸销售良好，市场份额进一步扩大；2）呼吸系统类收入1.91 亿元，同比+ 16.80%；3）抗感染类收入0.25 亿元，同比+ 34.49%，主要是客户需求恢复所致。女性健康类收入1.26 亿元，同比-33.11%，主要是部分中间体产品市场份额有所下降。整体来看原料药板块保持稳健增长，同时多肽类原料药在特定市场的开拓取得一定的进展。

    　　制剂业务放量，积极布局出海。公司制剂业务2024 年表现良好，实现收入2.2 亿元，同比增长144. 8 7%。

    　　地屈孕酮销售方面，公司对全国的经销商网络不断完善和优化，组建专业化的学术团队进行推广，加强专家体系建设，加速推进终端覆盖，核心标杆医院开发的同时加强县域级渠道的下沉覆盖及推广。截至24 年底公司地屈孕酮片已经在31 个省市自治区和新疆建设兵团挂网，进院6,660 家。同时，公司积极拓展新业务， 布局制剂产品出海。在产品申报方面，公司24 年递交了3 个制剂在国内的上市申请、1 个制剂在新加坡的注册、1 个制剂在印度尼西亚的注册、1 个制剂在沙特阿拉伯的注册；后续制剂业务有望扩宽销售覆盖区域。

    　　合作布局AI 小核酸药物发现。2025 年3 月，公司与华东师范大学签约共建AI 小核酸药物发现联合实验室，旨在针对代谢类疾病，充分利用人工智能技术的优势，加速小核酸药物的发现进程，努力打造小核酸药物研究的创新高地。公司目前已布局核酸药物从实验室研发、工艺开发、临床阶段生产直至商业化的一站式服务，2024 年9 月，公司宣布已经完成首条Fle xFactory 小核酸商业化生产线建设。本次与华东师范大学合作预计将为公司储备中长期增长动能。

    　　盈利能力提升，费用控制良好。公司2024 年毛利率58.56%（+2.64pct）；净利率24.04%（+1.12pct）， 经营质量良好，盈利能力稳步提升。费用方面，24 年销售费用率8.84%（+0.86pct），管理费用率11.53%（-1.91p c t ），研发费用率9.92%（-0.93pct），财务费用率-1.11%（+0.19pct），各项费用整体控制良好，销售费用同比提升预计主要由于公司制剂产品营销推广持续进行，渠道覆盖推进带来销售费用增加。24 年公司经营活动产生的现金流量净额3.32 亿元，同比-13.80%，经营性现金流净额与利润水平基本保持匹配。其他财务指标基本稳定。

    　　未来展望：1）关注司美25 年增量，产能扩张推动原料药业务增长：公司在原料药领域持续扩充产品品类，多个生产线项目建设进行中：（1）年产308 吨特色原料药及2 亿片抗肿瘤制剂生产线项目（一期）：公用系统及车间设备安装已完成，部分生产线开始试运行。（2）年产300 公斤司美格鲁肽原料药等生产线及其配套设施建设项目：司美格鲁肽原料药发酵车间厂房和合成车间厂房建设已完成，设备安装及调试已完成，工艺验证已完成。目前多肽原料药行业景气度良好，公司司美A PI 产能建设完成，预计25 年开始有望贡献明显业绩增量。

    　　2）制剂业务品类扩张及出海：公司在地屈孕酮片之外，后续有多个制剂品种研发布局中，（1）雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片复合包装上市申请已于2024 年7 月获受理，年产3 亿雌二醇/雌二醇地屈孕酮复合包装片生产线建设项目已完成工艺验证批次生产；（2）恩扎卢胺片上市申请于2024 年8 月获受理；（3）多替拉韦钠片上市申请于2024 年9 月获受理。公司依托原料药领域优势积极布局制剂管线，并推动出海进程，预计后续制剂业务新管线不断丰富将推动公司业绩增长。

    　　盈利预测

    　　我们预测2025-2027 年，公司营收分别为17.91、21.25 和25.95 亿元，分别同比增长21.4%、18.6%和22 .2% ；归母净利润分别为4.63、5.61 和7.07 亿元，分别同比增长30.5%、21.2%和26.1%。折合EPS 分别为1.14 元/ 股、1.38 元/股和1.74 元/股，对应PE 为18.7X、15.4X 和12.2X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　国际贸易环境变化风险。公司目前产品以出口为主，境外收入占比较大，国际贸易整体环境和政策的变化存在不确定性。如果未来全球贸易摩擦进一步加剧可能对公司经营造成不利影响。

    　　行业竞争加剧风险：目前公司主要竞争对手为欧美和印度、中国等国的特色原料药和制剂生产企业。随着市场竞争的进一步加剧，公司如不能持续保持竞争优势，可能导致公司盈利水平下降。

    　　行业政策风险：公司目前已有制剂产品上市且后续将逐步推出更多制剂产品，国内行业政策方面“仿制药质量和疗效一致性评价”、“药品上市许可持有人制度”、“集中带量采购”等政策陆续出台。目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，未来公司如果不能及时地适应上述行业监管政策的变化可能对收入带来不利影响。