投资要点

    全球化布局的针梭织一体化制造商

    15 年高效产业运作，完成全球化布局。盛泰集团于2007 年成立，在浙江嵊州以色织面料起家，2011 年并购新马集团切入成衣制造领域并开启东南亚布局，经过10 年的产业并购，目前已形成针织、梭织两种织法以及纱线、面料、成衣全产业链格局，客户主要为优衣库、拉夫劳伦、Lacoste、FILA 等。

    2022 年已走出业绩底部，针织产品及国内客户为重要驱动。2021 年公司收入51.6 亿元（+10%），但由于棉价暴涨，以及疫情导致生产及海运不畅、空运费增加较多，扣非净利润下滑34%至1.59 亿元。2022 年随着物流恢复、产能释放及调价落地，前三季度收入/扣非净利润同比增长21%/128%。近年来公司针织产品以及国内客户占比逐渐提高，2021 年针织成衣/梭织成衣/针织面料/梭织面料收入占比44%/29%/11%/8%，国内（包含港澳台）销售占比50%。

    产品为基，高档面料绑定中高端客户

    研发能力领先，打造“水柔棉”等拳头产品。公司自成立之初即定位生产高档面料，一直十分注重研发能力的提升，共拥有85 项境内已授权专利，在面料的免烫、抗皱、透气、保暖、轻薄等特性上具有较强的优势，明星产品“水柔棉”拥有介于棉与丝之间的独有质感，受到FILA、BOSS 等中高端品牌高度认可。

    大客户合作关系稳固，品类延伸空间较大。公司已切入全球各细分赛道的优质客户，客户类型包含轻奢品牌、大众休闲品牌、运动品牌以及百货品牌。公司前五大客户占比维持在53%-55%之间，2021 年依次为拉夫劳伦、优衣库、Lacoste、FILA 及HUGO BOSS，核心客户合作关系稳固，未来老客户品类延伸+国内新客户挖掘空间广阔。

    精细生产，国际化、智能化全面赋能

    国内外双循环产业格局，正处产能爬坡期。公司2019 年贸易摩擦后开启“国内外双循环”战略，目前国内产能位于嵊州、湖南、安徽及河南，海外产能位于越南、斯里兰卡及柬埔寨，海外客户均由海外基地生产供给。为适应订单变化趋势，近年来持续扩大针织产能，目前 IPO 项目及其他海外建设项目已进入产能爬坡期，2022 年发行可转债持续推进全球化扩产。

    持续加码智能化建设，营运效率提升显著。公司将自动化设备引入生产各环节，目前70%的单个工艺程序可实现自动化生产，同时公司投建自研的SPS 系统，形成从生产计划到车间执行的闭环管控，提效成果显著：1）员工结构持续精简，人均产出在逆势下仍有改善；2）在JIT 库存精细化管理下，存货周转效率持续改善；3）小单快反能力行业领先，最快可一周内交期。

    财务比较：成长性优于行业，提效潜力巨大

    收入端，盛泰52 亿的体量处于同行前列，但对标申洲超200 亿的规模仍有巨大成长空间。毛利率端，盛泰（16%-20%）与同为一体化的申洲（24%-32%）存在一定差距，主要是由于产品特征及客户结构不同，海外工厂提效后有望缩小差距。费用率端，国际化的销售管理团队、上市前较高的资产负债率，使盛泰的管理、销售、财务费用率均高于行业平均，但近年来改善趋势明显。营运效率端，得益于库存精细化管理，盛泰存货周转率稳定在4.5 左右，高于同为一体化的申洲；应收账款周转率略低于行业平均，主要是由于海外大品牌客户占比较高，而境外客户一般具有较长的收款期。

    盈利预测与估值

    公司作为全球化布局的针梭织一体化制造商，绑定全球优质客户，随着国内外产能扩张、效率提升，预计公司2022-2024 年实现收入62.1/72.1/83.4 亿元，同比增长20%/16%/16%；实现归母净利润4.5/5.4/6.8 亿元，同比增长54%/21%/25%，对应PE 为15/12/10 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格波动风险，全球贸易政策变动风险，疫情反复导致客户订单减少或生产受阻