投资要点：

    　　公司发布23 年中报，利润端低于预期。23H1 营收25.5 亿元（同比-10.4%），归母净利润1.3 亿元（同比-36.0%），扣非归母净利润0.48 亿元（同比-72.9%），非经常损益金额较大，主要包括非流动性资产处置8841 万元及政府补助2427 万元等。从边际来看，23Q2 营收12.4 亿元（同比-15.7%），归母净利润0.7 亿元（同比-48.8%），扣非归母净利润0.15 亿元（-86.5%），较23Q1 也未明显好转，经营持续承压。

    　　经营调整阶段费用率高企，等待盈利能力修复。根据公司23 年中报：23H1 毛利率16.5%（同比-2.6pct），期间费用率14.6%（同比+4.7pct），其中2 项费用率显著提升：1）23H1 管理费用率同比+2.5pct 至7.2%，主要系生产基地整合过程中，有部分人员变动产生离职补偿金，以及澳洲农场等相关费用增加；2）23H1 财务费用率同比+2.3pct 至3.7%，主要系公司海外借款占比高，美元利率持续高位导致利息支出同比+71%。最终，23H1扣非净利率1.9%（同比-4.4pct），当前显著承压。我们认为，后续随产能资产结构调整及海外利率影响改善，盈利能力修复空间较大。

    　　从股东利益出发考虑，决定终止收购天虹贸易。8 月15 日公司曾发布《关于购买资产的公告》，拟以7 亿元收购天虹贸易42.8%股权，完成后持股比例达到58.5%，从而实现对天虹贸易的控股地位，天虹贸易主要对外投资包括佳利达环保及其多家下属子公司。8 月28 日公司最新发布《关于终止购买资产的公告》，基于审慎原则决定终止本次收购事项。

    　　本次收购事项的终止，反映出公司将继续聚焦主业发展。根据公司23 年中报，上半年重点工作：1）澳洲农场顺利交割，原料端布局进一步完善。公司将进一步提升农场资源利用率，相关成效预计于23H2 逐步显现，并预计24 年开始为集团提供棉花产品，同时公司也积极寻求布局麻类产品的原材料种植基地，目前第一期产品已完成种植。2）优化资产结构，保持固定资产合理配置。23H1 公司已出售嵊州梭织面料厂区，并把原有产能搬迁至嵊州新厂区，预计在23H2 完成交割。同时，整合海内外生产基地，出售部分盈利能力较低，且可能存在不确定因素的海外工厂，对未来有较大发展潜力的基地进行深度开发。

    　　针梭织“面料+成衣”大型制造商，等待经营调整成效显现，维持“增持”评级。考虑到公司资产调整及经营恢复节奏， 我们主要调整23-25 年成衣业务营收增速至-12.5%/+9.2%/+9.2% （ 原为-2.7%/+9.2%/+9.2% ） ， 成衣毛利率至+17.5%/+19%/+20%（原为+17.5%/+20%/+20%），23-25 年面料业务营收增速至0%/+10%/+10%（原为+10%/+15%/+15%），面料毛利率至+15%/+20%/+21%（原为+16%/+18%/+20%）。故下调23-25 年盈利预测，预计23-25 年归母净利润为3.0/3.8/4.5 亿元（原为3.9/4.4/5.1 亿元），对应PE 为15/12/10 倍。参照可比公司（申洲国际、华利集团、鲁泰A）PE 估值，给予23 年16 倍PE，目标市值49 亿元，较23/8/28市值有9%上涨空间，维持“增持”评级。

    　　风险提示：核心客户订单减少；原材料成本大幅波动；二级市场财务投资风险。