摘要：

    　　三人行（605168.SH）是一家专业从事整合营销服务的综合型4A广告传媒企业，主营业务为数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务。公司管理层经验丰富、人才队伍专业能力强，优质大客户及媒体资源形成其强有力竞争力及业务壁垒，各项财务指标领先同业竞争者。

    　　正文：

    　　1、业内领先的综合性4A广告传媒公司。公司业务已覆盖全国大部分区域，在行业建立了较高的品牌知名度及市场地位，2018年获得中国广告协会“数字营销类一级广告企业”认证。主要客户包括中国电信、中国移动、中国联通、中国工商银行、京东、伊利、农夫山泉等。公司创始人、实控人为董事长兼总经理钱俊冬先生为现任全国青联常委,全国大学生创业联盟副理事长,中国青年志愿者协会副秘书长; 被评为2012年全国就业创业优秀个人,2018年陕西省优秀民营企业家,陕西省十大杰出青年。钱俊冬先生及其管理团队长期致力于广告行业，拥有丰富的经营及管理经验。

    　　2、盈利能力持续提升，多项指标领先同业竞争者。2015-2019年公司分别实现营业收入1.14/3.69/7.58/11/16.31亿元，年均复合增长率达70.26%。此外，2020年公司业绩表现并未受到新冠疫情的负面影响，2020年Q1公司营业收入达4.45亿元，同比增长37.16%；归母净利润达0.4亿元，同比增长164.54%，我们认为这跟公司所服务广告主均为大型企业缘故所致。此外，三人行的ROE、毛利率、人效、应收账款等多项指标领先同业水平。

    　　3、营销板块估值修复，优质客户及媒体资源为核心壁垒。2020年MCN及电商板块快速增长，抖音、快手等短视频平台兴起，推动直播带货爆发，并促进了营销板块估值的修复。公司所覆盖广告主主要为移动、联通、电信三大运营商，银行保险，伊利、京东等大型企业，大型企业相对中具有不轻易下调营销预算的特点，且2020H1疫情到来后，广告主偏向于增加线上投放比例，均有利于公司业务发展。三人行自2016年开始同字节跳动开展业务合作，2017-2019年字节跳动连续三年成为公司第一大媒介资源供应商，2019年公司与字节跳动业务采购金额达2.55亿元，占总体采购金额20.08%。

    　　盈利预测与投资建议：预计公司2020-2022年实现归母净利润为3.62亿，5.78亿和8.77亿，同比增长87%、60%和52%，分别对应51倍、32倍和21倍市盈率。考虑到公司未来三年归母净利增长均保持在50%以上，且相比同行业其他公司，三人行在商誉、应收账款周转天数及应收占比均处于行业领先水平，我们用peg估值法进行估值，公司为新股，给予peg=1，即三年内合理估值50倍，2021年目标市值289亿。首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：竞争市场加剧风险；客户集中风险；综合毛利率下降风险；宏观经济波动的风险；盈利不及预期风险。