头部客户为大消费品牌及运营商，广告投放需求具备持续性。三人行成立于2003 年，以校园代理起家，2004 年开始建立与中国移动等国企的合作关系，2014 年成功转型至互联网营销领域，不仅保留原有的以大客户为主的客户结构，更拓宽大客户的行业分布，相继开拓与中国工商银行、京东、农业银行的合作关系。2015 年开始与伊利合作，2020 年底，公司前五大客户销售额合计占公司营收比例为73.81%。头部大客户通过公司进行的广告投放占其营收比例相对稳定，叠加广告主行业景气度较高，有利于公司业绩持续高增长。

    　　公司逐步向头部互联网营销服务商发展，业绩稳健增长。2018-2020 年公司分别实现营收11.00/16.31/28.08 亿元， 对应同比增速分别为45%/48%/72%，归母净利润分别为1.24/1.94/3.63 亿元，对应同比增长27%/56%/87%。2021Q1 实现营收5.63 亿元，同比增长26.6%，归母净利润0.53 亿元，同比增长32%。2020 年数字营销业务占比为91.39%，受业务结构调整影响出现毛利率下降，但受益于大客户结构，公司的毛利率水平和盈利能力仍高于同行。2018-2020 年三人行数字营销业务毛利率分别为22.76%、20.26%、17.89%，同期，公司净利率分别为11.3%、11.9%、12.9%。

    　　毛利率和净利率均优于可比公司，反映公司在数字营销为主导的业务中仍具备较强的盈利能力。

    　　关注长远发展，实施高分红及股权激励。2020 年年报披露公司拟每股派发现金红利3.00 元（含税），预计共派发现金红利2.09 亿元，分红率为57.61%。

    　　公司实施限制性股权激励计划，向包括董事、高级管理人员在内的2 名激励对象，首次授予61.11 万股，授予价格104.85 元/股，预留15.2775 万股；并设置2020 年公司净利润不低于3.50 亿元、2021 年公司净利润不低于5.00亿元、2022 年公司净利润不低于7.00 亿元的业绩考核目标。

    　　投资建议：公司保留原有核心国企等大客户优势，逐步向头部互联网整合营销商发展。受益于广告主行业景气度和广告投放的规模效应，公司主营业务的数字营销业务将持续向好。公司应收回款良好，经营性现金流净额总体健康，助力数字规模营销业务的持续健康发展。广告主-收入假设下，我们预计2021-2023 年净利润分别是5.17/7.41/9.33 亿元，对应估值20x/14x/11x，根据可比公司给予22 年20x P/E 目标估值，目标价为212.8元/股，考虑到公司受益核心国企持续营销推广投入增长趋势，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济不景气；市场竞争加剧；广告主流失；行业监管趋严