事件：三人行于8 月17 日晚披露中报业绩，2021H1 实现营收14.03 亿元，同比增长22.09%。归母净利1.67 亿元，同比增长62.47%，处于预告中线偏上的位置（预告区间1.6~1.7 亿元），符合预期。扣非归母1.42 亿元，同比增长38.60%。剔除股份支付影响后，2021H1 归母净利1.52 亿元，同比增长48.06%。经拆分，Q2 实现营收8.40 亿元，同比增长19.21%，归母净利1.14 亿元，同比增长82.51%，扣非归母8939.39 万元，同比增长43.39%。

    　　业绩增长主要因为公司积极拓展头部客户及存量客户投放增长。

    　　公司增量用户与存量用户共同驱动营收增长。增量用户方面，公司在上半年展现出强力获客优势，新增如华润集团旗下包括怡宝、雪花、喜力等快消品客户及医美头部企业巨子生物，国家体育总局体育彩票管理中心，储蓄银行等金融客户等。存量用户方面，公司在报告期内继续深挖包括电信运营商、金融等行业客户的价值，原有客户投放金额提升。上半年热点营销事件包括欧洲杯、电商618 等。此外，公司还加快在境外市场的布局来满足现有包括国有大型银行、运营商等头部客户在境外进行品牌拓展的需求。

    　　公司盈利能力大幅提升，毛利率净利率均有所改善。21Q2 公司毛利率和净利率分别为19.7%、13.54%，对应同比增长分别为4.64pct/4.7pct，环比增长2.4pct/4.1pct。我们认为主要与去年同期疫情影响线下的高毛利率的场景服务业务，21H1 业务回暖、占比回升有关。

    　　费用方面主要系人员规模增加及股权支付费用增加。21H1 销售费用6492.72 万元，同比增长39.29%，销售费用率4.63%，同比增加0.57pct，主要系公司人员规模增加相应费用增加所致。管理费用2891.96 万元，同比增长84.53%，管理费用率2.06%，同比增加0.70pct，主要系计提股份支付费用 1143 万元所致。研发费用1307.87 万元，同比增长1407.29%，研发费用率0.93%，同比增加0.86pct，主要系利息收入同比增加以及贷款贴息抵减利息支出所致。财务费用-419.50 万元，同比下降466.81%，财务费用率-0.30%，同比下降0.40pct。

    　　投资建议：公司保留原有核心国企等大客户优势，逐步向头部互联网整合营销商发展。受益于广告主行业景气度和广告投放的规模效应，公司主营业务的数字营销业务将持续向好。广告主-收入假设下，我们预计2021-2023年净利润分别是5.17/7.41/9.33 亿元，对应估值18x/13x/10x，根据可比公司给予22 年20x P/E 目标估值，目标价为212.8 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济变化对广告投放影响，国内疫情不确定性，广告主投放意愿不确定性。