公司与已有头 部客户合作稳定，持续拓展多行业头部客户为未来业绩增长奠定基础。三人行成立于2003 年，初期专注拓展校园媒体资源，2014 年转型互联网营销领域后继续拓展各行业头部客户，目前已覆盖电信运营商、金融、互联网、快消、汽车等多行业头部客户，并不断拓展新头部客户，为长期增长注入源源不断的活力。

    公司业绩稳健增长，盈利能力行业领先。2018-2020 年公司分别实现营收11.00/16.31/28.08 亿元，对应同比增速为45.0%/48.4%/72.1%，归母净利润分别为1.24/1.94/3.63 亿元， 对应同比增长26.9%/56.1%/87.4%。2021 年度业绩快报预计2021 年公司营业收入35.71 亿元，同比增长27.18%，归母净利润5.06 亿元，同比增长39.42%，预计2018-2021 年净利复合增速将达到59.8%。公司主营业务盈利能力较强，2020 年/2021 年前三季度毛利率、净利率分别为19.5%/19.8%、12.9%/12.2%，系行业领先水平。

    股权激励再延长，彰显公司长期发展信心。公司于22 年1 月发布最新限制性股票激励计划草案，实质系2020 年第一次发布的股权激励计划的延长，对应22-24 年净利目标7.3/10/13 亿元（之前20-22 年净利目标为3.5/5/7 亿元），新激励计划展现公司领导层的长期信心，将充分调动员工积极性。

    NFT 与虚拟人业务将进一步催化公司业绩。公司于22 年1 月与北文中心签订战略合作协议，拟共同建立数字文化创意产品交易平台，进军NFT 领域。该平台有望于今年落地，成为公司第二增长曲线。公司同时积极布局虚拟人领域，未来将为公司带来更多业绩增量。

    投资建议：三人行拥有多行业稳定头部客户，包括伊利、三大运营商、四大银行等头部国企，21 年更新开拓华润集团、一汽大众、东风本田、一汽丰田等多行业新客户，未来2-3 年或有投资收益弹性。我们预计2021-2023年净利润为5.07/7.77/10.71 亿元，对应估值22x/14x/10x。根据可比公司给予22 年23x P/E 目标估值，目标价为256.68 元/股，考虑到公司受益于核心国企持续营销推广投入增长趋势，以及NFT、数字虚拟人等布局有望形成的催化，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险因素：市场竞争加剧、经营性利率下降、行业政策变化等风险。