事件：三人行(605168.SH)于 2022 年 10 月 20 日发布 2022 年第三季度业绩报告。公司前三季度实现营业收入35.69 亿元，yoy+66.62%，归母净利3.02 亿元，yoy+15.88%，扣非归母净利2.39 亿元，yoy+0.52%。

    经拆分， 公司22Q3 单季度营业收入15.36 亿元（ yoy+108.01% ，qoq+34.97%），归母净利0.86 亿元（yoy-8.37%，qoq-44.87%），扣非归母净利0.78 亿元（yoy-18.57%，qoq-23.53%）。

    点评：

    公司第三季度营收稳增长，主要系：1）成功拓展头部汽车客户：公司继续落实开拓汽车行业整合营销业务的发展战略，凭着专业整合营销服务能力成功拓展如上汽通用别克、东风本田、一汽丰田、东风风神等优质客户。2）加大挖掘存量客户：公司通过构建更高效的营销方法论形成大客户广告投放规模效应，存量客户粘性高，公司加大挖掘原有消费品、电商等行业头部存量客户，从而获得更多存量大客户的增量预算。

    净利润同比下降8.43%，增收不增利，毛利率、净利率持续下滑。经拆分，22Q3 净利润0.86 亿元（yoy-8.43%，qoq-44.87%）。22Q3 毛利率12.76%（同比-8.9pct，环比-4.2pct），净利率5.59%（同比-7.1pct，环比-8.1pct），由此可见净利率下滑主要是毛利率下滑原因所导致的，是因为下游部分渠道返点政策调整导致返点时间延后，我们预计到第四季度净利会有释放。

    期间费用率整体控制较好。22 年前三季度销售费用1.73 亿元（yoy+67.96%），管理费用0.35 亿元（yoy-20.45%），研发费用0.29亿元（yoy+45%）。22Q3 单季度销售费用率4.84%（同比+0.04pct），管理费用率0.99%（同比-1.05pct）下降系因推进降本增效，研发费用0.8%（同比-0.15pct）。

    投资建议：三人行22Q3 经营性利润不及预期，但我们展望四季度营销旺季，21Q4/20Q4 收入占全年比例40.02%/34.58% ， 归母占全年比例48.32%/49.59%，22Q4 有望拉动公司盈利能力回升，同时广告行业整体Q4 有望筑底回升，我们调低了公司的经营性利润，调高了公司的投资收益部分， 整体盈利预测维持不变， 我们预计22-24 年归母净利为7.44/10.29/13.22 亿元，同比增长45.38%/38.25%/28.50%，10 月28 日收盘价对应估值10x/7x/5x，维持“买入”评级。

    风险因素：市场竞争加剧、经营性利率下降、行业政策变化、数字文化交易平台上线时间不确定及表现不及预期等风险。