事件：公司披露2023 半年报，其中上半年实现营业收入12.65 亿元（YOY=8.68%），实现归母净利润25.14 百万元（YOY=-137.96%），同时22Q2 实现营业收入6.86 亿元（YOY=12.98%），实现归母净利润20.56 百万元（YOY=-178.23%）。

    定位家门口的营养早餐，持续突破业绩增长点。2023 年上半年来看，公司持续聚焦大单品打造，用精准营销的方式实现全规格覆盖、全渠道拓展市场。

    公司营业收入同比增长8.68%，毛利率同比上升0.57pct，因此毛利同比增长10.76%。费用端，期间费用率同比减少9.39pct（其中销售费用率同比减少8.41pct（门店优化降低固定成本和精准营销管理后费用支出效率提升所致），管理费用率同比减少0.70pct（公司提升用工效率所致），研发费用率同比增加0.03pct（公司加大对新产品研究投入所致）），此外其他收益同比减少约2.47 百万，以及所得税率同比减少12.84pct，因此实现归母净利润25.14 百万元（归母净利润率同比增加7.68pct）。

    22Q2 单独来看，营收毛利端，公司营收同比增长12.98%，毛利率同比增长2.37pct。费用端，期间费用率同比减少6.71pct，因而最终归母净利润率同比增长7.32pct，实现归母净利润20.56 百万元。

    我们认为公司23Q2 收入增长相较23Q1 提速明显，同时公司22Q4-23Q2 期间归母净利润率呈现稳步增长的态势，我们继续看好公司的持续经营改善势头。

    直销表现亮眼，加盟稳步增长。分渠道表现来看，公司产品销售以“一鸣真鲜奶吧”连锁门店为主要渠道，辅以非门店销售渠道，如区域经销、直销、电商等多元销售渠道，形成了矩阵式的销售网络。

    公司在奶吧门店上采取加盟为主、直营为辅的经营模式，通过试点模式找到“千店千面”的拓展方法以促进门店业绩增长。2023 年上半年公司直营门店实现营收3.14 亿元（YOY=-6.33%），毛利率为54.50%，其中直营门店数为622 家；加盟门店实现营收4.58 亿元（YOY=14.81%），毛利率为21.67%，加盟门店数1374 家。此外公司将奶吧做为前置仓，通过会员小程序、O2O、本地生活，持续强化门店基础运营管理，并通过提炼标杆来推动单店业绩的提升。

    在非门店渠道的区域经销下，公司围绕优势渠道做好细分管理，2023 年上半年通过向学校、团购、商超客户等类型客户直接销售供应产品实现营收1.91 亿元（YOY=36.18%）；早餐渠道以经销代理的模式对终端进行分类管理，2023 年上半年实现营收1.64 亿元，毛利率26.48%。此外，公司通过电商渠道扩大品牌销售区域，2023 年上半年实现营收31.27 百万元（YOY=143.95%），以及通过积极探索外卖平台和抖音本地生活的新增长点，运用精细化运营的方式，助力门店业绩增长。

    盈利预测与投资建议。

    乳品业务方面。20-22 年营收cagr=6.76%，参照于此并保守考虑，我们给予23-25 年6.00%/6.00%/6.00%的增长预测。

    毛利率端，21-22 年本块业务平均毛利率为31.23%，参照于此并保守考虑，我们给予23-25 年30.00%/30.00%/30.00%的毛利率预测。

    烘焙食品业务方面。20-22 年营收cagr=15.71%，参照于此并保守考虑，我们给予23-25 年15.00%/15.00%/15.00%的增长预测。毛利率端， 21-22 年本块业务平均毛利率为33.80% ， 参照于此并保守考虑， 我们给予23-25 年32.00%/32.00%/32.00%的毛利率预测。

    其他业务方面。20-22 年营收cagr=22.09%，参照于此并保守考虑，我们给予23-25 年20.00%/20.00%/20.00%的增长预测。毛利率端，21-22 年本块业务平均毛利率为16.80%，参照于此并保守考虑，我们给予23-25 年16.00%/16.00%/16.00%的毛利率预测。

    我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为27.07/30.19/33.75 亿元，归母净利润为0.86/1.44/2.13 亿元，eps 为0.22/0.36/0.53 元。考虑到公司今年利润扭亏，以及明年利润的持续复苏，我们按照2024 年利润进行估值，结合可比公司估值情况，给予公司PE(2024E)=20-25X 的估值，对应合理价值区间7.20-9.00 元，首次覆盖并给予“中性”评级。

    风险提示。（1）市场需求下滑，（2）渠道拓展不及预期，（3）食品安全问题。