核心观点

    　　随着下游茶饮、咖啡行业景气度逐步回升，公司各项产品销售维持较快增速。上半年实现营收13.27 亿元，同比增长38.09%，单二季度实现营收6.86 亿元，同比增长56.33%。2023 年以来，公司核心原材料价格水平持续回落，叠加营收高增带来费用率下行，公司上半年归母净利率同比提升6.71pcts 至10.21%，单二季度同比提升6.80pcts 至10.54%。

    　　公司持续强化新品研发与推广，上半年推出晶花牛乳原浆和非常麦有机燕麦奶，迎合市场需求。通过成立佳禾（苏州）营养健康研究院，助力公司继续扩展产品线，满足客户的多元化需求。5月公司定增扩建咖啡业务产能，优化产品结构和技术水平，第二增长曲线值得期待。

    　　事件

    　　8 月29 日，公司发布2023 年中报：上半年实现营收13.27 亿元，同比增长38.09%，实现归母净利润1.36 亿元，同比增长303.23%，扣非归母净利润1.15 亿元，同比增长412.20%。其中，单二季度实现营收6.86 亿元，同比增长56.33%，实现归母净利润0.72 亿元，同比增长341.12%，扣非归母净利润为0.63 亿元，同比增长656.98%。

    　　简评

    　　二季度植脂末提速，咖啡业务维持高增

    　　2023 年以来，随着消费复苏的有序推进，茶饮、咖啡行业景气度也逐步回升。公司各项产品销售保持较快增速，带动公司营收高速增长。上半年公司实现营收13.27 亿元，同比增长38.09%，单二季度实现营收6.86 亿元，同比增长56.33%。

    　　分业务板块来看，上半年粉末油脂、咖啡、植物基、其他产品收入分别为9.41、1.10、0.51、1.65 亿元，同比+40.05%、+54.72%、+26.59%、+46.99%；单二季度收入增速分别为4.59、0.56、0.26、1.00 亿元，同比+56.82%、+46.17%、+19.05%、+79.71%。下游需求复苏带动下，粉末油脂二季度增速环比进一步提升。

    　　分渠道类型看，上半年生产企业、连锁、经销、其他渠道收入分别为3.87、7.12、1.12、0.55 亿元，同比+127.55%、+27.95%、-3.99%、+6.52%；单二季度收入分别为2.18、3.37、0.55、0.31 亿元，同比+179.44%、+39.05%、-5.17%、+1.58%。

    　　分区域看，上半年公司在华东、华南、西南、华中、华北、东北、西北、电子商务、境外收入分别为3.78、1.22、1.75、3.16、0.65、0.07、0.16、0.12、1.76 亿元，同比+31.05%、+18.80%、+19.01%、+63.43%、+192.66%、+48.57%、+14.71%、+27.92%、+54.81%；单二季度收入分别为1.83、0.65、0.77、1.60、0.48、0.04、0.07、0.06、0.91 亿元，同比+38.16%、+45.66%、+16.13%、+85.12%、+406.77%、+84.81%、-8.62%、+25.86%、+65.98%。经销商数量看，华东、华南、西南、华中、华北、东北、西北、境外经销商数量在2023H1 分别为181、106、47、71、46、38、29、14 家，较年初+16、+3、+6、+6、+4、+0、+2、+2 家，较一季度末+13、+2、+0、+3、+3、+0、-1、+2 家。

    　　原材料价格保持低位，利润率恢复接近疫情前水平2023 年以来，公司核心原材料椰子油及棕榈仁油等价格水平持续回落，成本压力逐渐缓解。随着二季度原材料价格进一步回落，利润水平提升明显。公司上半年毛利率同比提升7.13pcts 至18.22%，其中二季度毛利率同比提升8.76pcts 至19.40%。2023 年以来公司销售费用随宣传费等增加有所提升，管理费用较为稳定，而营收高增长使得费用率水平同比降低。上半年公司销售费用率同比下降0.67pcts 至2.72%，管理费用率同比下降0.94pcts至2.68%；单二季度销售费用率同比下降0.40pcts 至3.07%，管理费用率同比下降1.06pcts 至2.82%。在去年同期的高成本压力、低利润基数上，公司上半年归母净利率同比提升6.71pcts 至10.21%，单二季度同比提升6.80pcts至10.54%。

    　　持续推出新品迎合市场需求，定增扩建咖啡产能值得期待公司持续强化新品研发与推广，上半年推出晶花牛乳原浆和非常麦有机燕麦奶，迎合市场需求。公司也通过成立佳禾（苏州）营养健康研究院，专注于营养健康领域的应用基础研究、技术攻关、产品开发与评价、消费者市场洞察，助力公司继续扩展产品线，满足客户的多元化需求。

    　　随着咖啡消费的日益普及，国内咖啡市场保持强劲增长。咖啡是公司规划的第二增长曲线，2023 年5 月，公司发布《2023 年度向特定对象发行A 股股票预案》，拟募集资金总额不超过人民币7.5 亿元，其中5.5 亿元用于咖啡扩产建设项目。公司咖啡产品生产线目前以传统速溶咖啡为主，生产线结构相对简单，咖啡烘焙机为大规格设备，不能满足精品咖啡生产需求。本次咖啡扩产建设项目也将完善公司在精品咖啡产品的产能布局，优化咖啡业务产品结构。同时公司也将在项目中升级冻干、RTD 产品生产、冷杀菌等生产工艺，并提高智能化生产水平，不断增强公司产品竞争力。

    　　盈利预测：预计2023-2025 年公司实现收入32.06、41.62、52.95 亿元，实现归母净利润2.65、3.84、5.00 亿元，对应EPS 为0.66、0.96、1.25 元，对应PE 为30X、20X、16X。

    　　风险提示：

    　　（1）下游大客户加大自建产能：出于节约成本考虑，若头部连锁茶饮品牌等下游大客户未来加大植脂末产能建设，将会降低公司产品采购需求，从而导致收入增长低于预期。

    　　（2）原材料成本下行不及预期：近期公司核心原材料成本明显下行，有望释放利润弹性，若宏观因素或国际政治因素等影响下大宗商品价格下行不及预期，公司成本端仍将承受较大压力。

    　　（3）食品安全风险：公司植脂末产品作为食品添加剂，虽然目前基本实现零反产品的全面替代，若发生相关行业风险事件可能波及产品销售。