公司概况：植脂末行业龙头，着力业务拓展

    　　佳禾食品成立于2001 年，2008 年公司植脂末产能达亚洲前列；2015 年引进德国咖啡生产线，目前已形成咖啡全产业链产线；2021 推出面向C 端的“非常麦”燕麦奶，已成立C 端营销团队，有望成为未来第三增长曲线。

    　　植脂末业务：龙头优势明显，客户转型提高议价权

    　　1）2023 年我国植脂末市场规模预计达90 亿元，同增10%。①中低端奶茶市场及咖啡与烘焙市场仍能提供对植脂末稳定缓慢的增长需求，预计未来3-5 年内植脂末市场规模为稳定个位数增长。②国内领先的植脂末生产商已具备先发优势，其中佳禾食品已成为国内植脂末市场龙头企业，未来头部生产企业在不断的品质与工艺精进下扎实稳步提高市场份额。2）2023Q1-Q3 植脂末业务收入14 亿元，同增28%。增长方向为加大对工业客户的开发，提高议价权；茶饮连锁方面稳定大客户开拓小客户，产能充足保持稳定增长。①针对大型连锁客户的定制化需求，公司具备完整研发链条与服务，提供包括配方、规格、包装及全产业链在内的集成化供应。②公司零反产品具备一定性价比优势，对中小规模客户具备吸引力。③截至2022年底公司粉末油脂总产能达25.5 万吨/年，产销率101.45%，产能利用率56.33%。

    　　咖啡业务：品类战略切换顺畅，生产能力筑高壁垒

    　　1）2023 年我国咖啡市场规模为1806 亿元，同增24%，2013-2023CAGR 为28%。未来增长确定性强，现磨咖啡与精品速溶咖啡仍为增长主线。①2023 年我国现磨咖啡门店共12 万家，连锁化率18%。未来中小规模门店增长空间来自于下沉市场的扩张，增长机会在于头部品牌价格战停止后消费者需求释放。②2022 年全球精品咖啡市场规模458 亿美元，2022-2030 年CAGR 为11%。长期速溶咖啡品类内部结构升级、外部提供居家场景，精品速溶咖啡市场增长具备支撑力。2）2023 年Q1-Q3 公司咖啡收入1.8 亿元，同增30%。①设备的完善与技术的加持使公司具备全咖啡品类标准化供应的能力，同时快速响应客户需求提供解决方案。②目前烘焙咖啡豆收入占比从10%+提升至30%，在较短时间内完成内部品类侧重点的转变。③金猫各咖啡品类的单杯价格普遍较低，同时产品品质仍在线，在精品速溶咖啡赛道具备高性价比差异化优势。④后续中小型咖啡连锁客户及植脂末业务中积累的茶饮客户预计成为新增量。⑤目前冻干产能利用率80%左右，速溶产能利用率30%左右，仍处于产能爬坡期，预计达到15%毛利率为较合理水平。

    　　植物基及其他业务：提前布局第三曲线，有望实现轮动增长

    　　1）2023 年我国燕麦奶市场规模预计为99 亿元，同比增长50%。①主要系消费者健康意识提升且替换部分牛奶不耐受人群的需求，驱动力持续向上确定性强。②OATLY 在中国燕麦奶市场市占率为14.30%，其他燕麦奶品牌均处于市场培育初期。2）2023Q1-Q3 公司植物基业务收入0.79 亿元，同增14.49%。目前产品竞争力较强，宣传卖点具备差异化，现阶段需加大品牌投放与渠道拓宽力度，抢占市场份额并有效建立品牌认知。

    　　 盈利预测

    　　我们认为公司短期依靠连锁客户开发与经销渠道扩张，长期三大业务处于增长期，其中粉末油脂业务未来预计保持稳定增长；咖啡业务完成全产业链布局，未来现磨咖啡市场增长确定性强而带动咖啡豆放量；植物基业务提前站位着力培育，未来增长取决于C 端投放力度与效果。短期现制茶饮与现磨咖啡竞争激烈带来一定压力，我们略调整公司2023-2025 年EPS 分别为0.70/0.84/1.07（前值分别为0.72/0.92/1.20 元），当前股价对应PE 分别为23/19/15 倍，维持“买入”投资评级。

    　　 风险提示

    　　食品安全风险；大客户合作终止风险；咖啡放量不及预期风险；产能利用率提升不及预期风险；C 端开拓不及预期风险。