事件：公司披露2022 年中报。2022 年上半年公司实现营收7.01 亿元（YOY3.00%），实现归母净利润1.03 亿元（YOY-20.10%）。此外，22Q2实现营收3.59 亿元（ YOY2.73% ）， 实现归母净利润6221 万元（YOY-17.62%）。

    疫情散发背景下收入依然保持正增长，但短期盈利有所承压。22H1 来看，营收毛利端，虽然2022 年初以来我国多个城市和地区发生了新型冠状病毒肺炎疫情，呈现多发、频发事态，不过受益于加强品牌建设、产品创新、全渠道开发以及优化产业布局，公司营收依然实现同比增长3.00%，不过由于毛利率同比降低5.74pct，因此毛利额同比下降12.98%。费用端，期间费用率同比增长1.61pct，其中销售费用同比增加1.49pct（主要系公司广告宣传费用同比增加 47.89%所致），研发费用率同比增加0.41pct（主要系公司研发投入增加），因此最终归母净利润率同比降低4.25pct，对应最终归母净利润为1.03 亿（YOY-20.10%）。

    22Q2 单独来看，营收毛利端，公司营收同比增长2.73%，但受毛利率同比降低4.99pct 影响，因此毛利额同比降低11.45%。费用端，期间费用率同比增加1.81pct（其中主要系销售费用率同比增加1.65pct，研发费用率同比增加0.57pct），因此归母净利润率同比降低4.28pct，对应最终归母净利润为6221 万元（YOY-17.62%）。

    成本上涨影响盈利，静待下半年提价效应&成本压力趋缓带来利润率修复。

    公司含乳饮料主要原材料包括奶粉、生牛乳、白砂糖等，我们认为上半年公司毛利率大幅承压主要系原材料价格大幅上涨所致——据wind 数据，其中1）食糖价格指数（现货）22H1 同比增长7.40%；2）聚酯瓶片（华东市场）市场价（主流价）22H1 同比增长33.43%，另据Global Dairy Trade，全脂奶粉价格自21Q4 以来亦持续快速提升。

    不过据公司公告，公司对李子园部分甜牛奶乳饮料及风味乳饮料系列的出厂价格进行调整，提价幅度为6%-9%不等。新价格自2022 年7 月1 日开始实施。此外22 年7 月以来，原材料价格上涨趋势有所缓和——22 年7 月食糖价格指数（现货）同比增长5.00%，聚酯瓶片（华东市场）市场价（主流价）同比增长29.82%，二者相比22H1 价格涨幅均有所收敛。此外据 Global DairyTrade，全脂奶粉价格自22 年下半年以来亦有所下行。

    我们认为，一方面公司提价能够有效对冲部分成本压力，另一方面随着未来原材料成本端压力缓解，看好公司后续毛利率/利润率得到修复。

    持续聚焦甜牛奶乳饮料系列大单品打造壁垒，新口味产品不断丰富提升品牌年轻度。公司自设立起一直专注于甜牛奶乳饮料系列等含乳饮料和其他饮料的研发、生产与销售，与主要竞争对手生产多种食品饮料产品及经营多个品牌的策略不同，公司将主要精力投向于甜味含乳饮料细分领域，集中力量打造“李子园”含乳饮料品牌。我们认为软饮料行业竞争激烈，而公司通过持续聚焦的策略，不断深耕甜味含乳饮料细分领域，从而建立了强大的品牌优势与竞争壁垒，从而能够不断向全国区域扩张。

    分产品来说，22H1 公司含乳饮料实现营收6.80 亿元（YOY2.95%），其他实现营收1797.7 万元（YOY1.35%）。与此同时，公司在原有的经典产品甜牛奶的基础上，针对不同渠道开发相适应的产品——近两年公司向市场推出了榴莲牛奶、果蔬酸奶饮品、咖啡牛奶饮品、椰汁牛奶饮品等新产品，此外22 年将推出无菌灌装（杯装）大果粒酸奶乳饮料等产品。我们认为公司在经典产品基础上持续进行口味&包装多元化扩展，一方面渠道适应度更好，另一方面亦可以不断扩宽已有消费群体，同时使得李子园品牌更加年轻化。

    华东仍保持增长尤为可贵，华南市场增长亮眼。在全国化进程中，公司以深耕重点核心市场并逐步辐射带动周边区域市场的“区域经销模式”，逐步开拓培育市场，通过阶梯式市场发展，力争 3-5 年成为全国性品牌。

    22H1 分区域来说，公司华东区域实现营收3.71 亿元（YOY2.01%）；华中区域实现营收1.33 亿元（YOY-0.86%）；西南市场实现营收1.16 亿元（YOY-2.63%）。我们认为在上半年疫情反复背景下，公司华东区域依然实现正增长尤为可贵，体现出了公司大本营市场的扎实基本盘。此外上半年华中/西南市场有所下滑，随着后续线下人流量的恢复，以及产能建设的布局完善（河南鹤壁生产基地于2021 年12 月份投产运营，江西李子园二期工程正在建设中），期待这两个市场能够恢复较好成长。

    此外其他市场方面，22H1 公司华南市场表现亮眼，实现营收3197.2 万元（YOY59.75%）。我们认为华南区域一方面本身消费力强，另一方面平均气温相较全国其他区域更高，也更利于饮料销售，随着公司在华南区域产品/渠道布局持续完善，看好华南市场成为公司下一区域增长引擎。

    期待经销商招商重回较快增速。2022 年上半年公司重点市场继续细化、精耕市场，快速进行全渠道开发及终端网点建设，重点拓展小餐饮渠道。此外公司建立了由销售人员及总部销售管理人员500 多人组成的营销中心团队。截止22 年上半年公司合计经销商数目约2676 名，较21 年年末增长21 名（而作为对比，2021 年公司经销商数目达到2650 名，较2020年同期增长25.41%）。随着后续疫情管控持续向好，期待公司经销商招商将重拾较快增速。

    盈利预测与投资建议。我们更新盈利预期，并预计2022-2024 年公司营收分别为16.42/21.55/26.84 亿元，归母净利润分别为2.66/3.50/4.49 亿元，EPS 分别为0.88/1.15/1.48 元/股。结合可比公司估值情况，给予公司2022 年30-35 倍的PE估值，对应合理价值区间为26.40—30.80 元/股，维持“优于大市”评级。

    风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新渠道、新市场拓展不及预期。