事件：公司发布22Q3 业绩，22Q1-3 公司收入/净利润增速分别为+0.59%/-20.44%；22Q3 公司收入/净利润增速分别为-3.77%/-21.10%。

    乳饮料核心单品短期承压，费用率提升使得盈利能力下行1）22Q3 收入增速放缓或因：疫情在终端动销及物流运输等方面对公司经营存在影响，22Q3 含乳饮料/其他业务收入分别同比变动-4.39%/+25.80%至3.49/0.11 亿元，收入占比分别同比变动-0.70/0.70 个百分点至97.04%/2.96%。

    2）22Q3 毛利率、净利率分别同比-4.43/-3.17 个百分点至 31.99%/14.43%，22Q3盈利端不及预期原因或为：①预提专项返利（用于提升渠道利润）；②22Q3 期间费用率同比+1.80 个百分点至15.98%，其中销售费用率、管理费用率分别同比+1.91/-0.44 个百分点至12.45%/5.17%。22Q3 经营性现金流同比-82.06%至0.15 亿元；现金回款下降2.28%至4.13 亿元。

    华东基地市场受疫情影响明显，西南及华南市场加速开拓扩张22Q3 华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北分别实现收入1.87 亿元（-9.08%）/0.65亿元（-4.94%）/0.67 亿元（+16.02%）/0.05 亿元（-12.16%）/0.17 亿元（+21.64%）/0.04 亿元（+360.53%）/0.02 亿元（-9.64%）;22Q3 经销/直营渠道收入分别同比变动-2.16%、-53.33%至3.54 亿元、0.05 亿元，疫情影响下公司仍稳步实现经销商拓展，22Q3 末合计经销商数量达2677 家，同比+28 家，环比+1家，平均经销商规模为38.69 万元（-0.22%）。

    疫后规模扩张加速，看好提价红利释放+全国化扩张下盈利端修复1）行业β：含乳饮料行业空间广阔，孕育大单品土壤肥沃。随着居民消费水平提升，多元化需求推动含乳饮料增速高于乳制品/软饮料大类增速，当前乳饮料行业处于扩容阶段，且行业竞争格局稳定，拥有孕育甜牛奶单品的肥沃土壤。

    2）自身α：短期看，公司通过提价对冲成本压力+22Q4 加大招商力度+提升费效比等方式实现业绩稳定增长；中长期看，在渠道量/质双升为全国化基础/亿级市场加速趋势显著为全国化结果/产能持续落地为全国化保障逻辑下，规模效应下单位成本下降（自有产能提升+委外占比下降+产能利用率提升）+吨价提升（提价、高价新品推出）+费用率稳定=盈利端改善。

    盈利预测及估值

    预计 2022~2024 年公司收入增速分别为3.4%、26.5%、21.0%；净利润增速分别为-16.1%、29.9%、21.6%； EPS 分别为0.7、0.9、1.2 元/股；PE 分别为22、17、14 倍，维持买入评级。

    催化剂：疫情缓解；产品提价；全国化扩张加速；原料价格下行。

    风险提示：国内疫情二次爆发；单一品类风险；新品推广不及预期；区域扩张不及预期；食品安全问题；原料价格波动风险。