22 年业绩符合预期，1Q23 扣非净利润超市场预期公司公布2022 年及1Q23 业绩：2022 年收入14.0 亿元，同比-4.5%，归母净利润2.2 亿元，同比-15.8%，扣非净利润1.9 亿元，同比-22.9%；其中4Q22 实现收入3.4 亿元，同比-17.5%，归母净利润0.66 亿元，同比-2.4%，扣非净利润0.55 亿元，同比-11.6%；公司1Q23 收入3.5 亿元，同比+1.1%，归母净利润0.59 亿元，同比+45.0%，扣非净利润0.58 亿元，同比+68.4%。22 年业绩符合此前预告，1Q23 扣非净利润好于预期，主因毛利率和费用率改善好于预期。

    　　发展趋势

    　　4Q22 受疫情影响增长承压，1Q23 受春节错期影响增速扰动。受疫情影响，4Q22 公司收入同比-17.5%，表现承压；22 年全年分地区看，华东/华中/西南/华南/华北地区收入分别同比-6.8%、-10.2%、+5.1%、+34%、-21%至7.3、2.6、2.6、0.66、0.21 亿元；其中华东、华中、华北地区受疫情影响较大，而华南地区受益于渠道拓展增长较为强劲。受春节错期影响及渠道拓展仍需一定时间修复，1Q23 公司收入同比仅微增，我们草根调研显示，公司3 月销售环比1+2 月合计有所改善，显示公司销售逐渐回暖。

    　　提价及成本下降红利兑现，1Q23 扣非净利率表现好于预期。受益于去年7月公司产品提价，公司4Q22 毛利率环比改善3.5ppt，提价红利下4Q22 公司净利率达19.3%，环比提升4.8ppt。整体看22 年，公司毛利率同比下降3.4ppt 至32.5%，主要由于大包粉、包材等原材料成本压力；目前伴随大包粉价格下降，我们预计成本端利好有望驱动利润率改善。受益于提价、大包粉成本下降，1Q23 公司毛利率同比+5.3ppt；费用方面，1Q 销售费率同比-3.1ppt，主要受益于春节错期下广告费用节省，1Q 管理/研发费率分别同比小幅提升0.2、0.4ppt，整体看1Q 公司扣非净利率同比提升6.7ppt。

    　　渠道拓展叠加利润率改善，全年经营稳健向上可期。伴随消费需求逐渐好转，叠加基数变低，我们预计公司收入增速有望自2Q 开始逐渐改善。展望2023 年，考虑消费场景修复及渠道拓展，我们预计公司收入在省外市场拓展下有望实现较好增长。利润率方面，公司核心原材料如大包粉、包材等开始进入下行周期，我们预计成本下降及提价有望提升毛利率，利润率修复有望兑现业绩增长红利。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑收入增速低于此前预期，我们下调23/24 年净利润预测3%/6%至3.0/3.8 亿元。公司当前交易在24/19 倍23/24 年P/E；维持目标价31 元，对应31/25 倍23/24 年P/E 和30%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　省外拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动。