投资要点

    事件：公司公告2024 年全年营收14.15 亿元，同比+0.22%，实现归母净利润2.24 亿元，同比-5.55%，24Q4 营业收入3.51 亿元，同比+2.44%；归母净利润0.67 亿元，同比+38.96%，25Q1 营业收入3.20 亿元，同比-4.30%，归母净利润0.66 亿元，同比+16.17%

    24 年收入符合预期，盈利能力相对稳定。1）分产品看，含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料/其他产品分别实现收入13.54/0.11/0.06/0.37 亿元，分别同比-1.29%/+31%/+18.19%/+270.84%，甜味含乳饮料作为公司销售30 年的经典产品，在细分市场保持较强的竞争力；同时公司顺应理性、健康、零添加等新趋势，陆续推出粗粮系列（五红、五黑）饮品及六零系列的维生素水系列等产品线，不断丰富大健康产品矩阵。 2）盈利端：24 年毛利率同比+3.24pct 至29.1%，主系原材料成本下行贡献，销售费率/管理费率分别同比+2.32/+1.38pct，销售费率提升主系广告费和市场推广费用投入及员工持股计划费用分摊增加，管理费率提升主系折旧费用增加和员工持股计划分摊费用增加，全年归母净利率为15.8%，同比-0.97pct。

    Q1 收入增速回落，成本红利持续释放。1）Q1 收入同比-4.3%，考虑：

    春节错期影响，且Q1 为公司传统淡季、24 年同期基数相对偏高，增速预期内正常回落。2）利润端，25Q1 归母净利率为20.68%，同比+3.64pct，主系原材料成本回落（大包粉、白糖价格下行）推动毛利率提升4.6pct，费用端看，销售/管理费率分别同比-0.14/+0.14pct，保持相对稳定。

    盈利预测与投资评级：24 年现金分红1.84 亿元，现金分红率约为87%，分红比例稳中有升，持续回报股东。展望2025 年，主业甜牛奶系列产品升级与渠道拓展并进，新品维他命水卡位功能饮料赛道，成本红利释放叠加费投精准投放，盈利仍有提升空间，我们略下调2025~2026 年归母净利润为2.5、2.8 亿元（前值为2.6、2.9 亿元），同比+13%、10%。

    新增2027 年归母净利润为3.1 亿元，同比+9%，当前市值对应PE 为19/18/16 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：新品推广不及预期、渠道调整不及预期、食品安全问题。