公司2020 年收入逐季改善，原材料涨价背景下利润表现稳健，门店开拓受疫情拖累，团餐业务下半年恢复超预期。21Q1 收入恢复明显，相比19 年同期实现正增长，广告宣传费用投入力度加大。展望全年，单店恢复和开店提速依然是主线，同时团餐新增产能预计5 月份落地投产。我们给予21-23 年EPS 为0.82、0.99、1.15 元，22 年45X估值，对应目标价45 元，给予“强烈推荐-A”评级。

    20 年：增速逐季改善，利润表现稳健。公司2020 年实现营业收入9.75 亿元，同比下降8.35%；归母净利润1.75 亿元，同比增长13.41%；归母扣非净利润1.29亿元，同比下降5.98%。其中，Q4 实现营业收入3.19 亿元，同比增长9.39%，增速环比提升。还原运杂费后，20 年公司实现毛利率27.90%，同比下降1.31pct，主要系原材料涨价以及产量下降，销售费用率和管理费用率略降0.18pct 和0.34pct，对冲成本上行保持盈利稳定，净利率提升3.45pct 至17.99%，主要系公允价值变动收益和政府补助贡献。

    开店受疫情耽搁，团餐表现超预期。分业务模式，特许加盟收入下降11.48%，报告期末加盟门店3089 家，年内新增515 家（开店率17.7%），减少341 家（关店率11.7%），受疫情影响，加盟商搁置开店计划，新增门店数较往年下降，部分门店因道路小区封锁被迫停业退盟。分地区看，华东/华南/华北分别新开356/93/66 家门店，关闭210/69/62 家门店。直营收入下降26.32%，直营门店数17 家，新增3 家，减少2 家。团餐业务增长16.91%，上半年受客户推迟开工开学拖累，下半年恢复超预期，全年增长基本由下半年贡献。

    21 年Q1：收入恢复明显，费用投入加大。21Q1 公司实现营业收入2.53 亿，同比增长131.80%，相比19 年同期正增长，推算两年开店贡献约17%，团餐增长亦有贡献；归母净利润1378 万元，同比增长3.43%，归母扣非净利润1326 万元，去年同期亏损54 万元。分业务看，特许加盟收入2.05 亿元，占比81.22%，直营收入414 万元，占比1.64%，团餐收入4029 万元，占比15.93%。还原运杂费后，Q1 毛利率约26.64%，同比提升7.43pct，主要系去年同期产能利用率较低，销售费用率15.91%，提升8.91%，分众、电梯等广告宣传投入加大，管理费用率7.09%，下降7.56pct，主要系规模效应，绝对额增加约200 万，此外政府补助减少，Q1 净利率下降6.76pct 至5.45%。

    21 展望：单店恢复叠加开店提速，产能落地赋能团餐增长。调研反馈，公司今年Q1 单店收入基本与19 年持平，预计全年维持稳定。开店方面，预计公司上市后加快区域扩张，全年净开门店数相比以往正常年份增长。团餐方面，上海智能化厂房项目计划2021 年5 月份投产，将有效缓解预包装产品的产能瓶颈。此外，公司与好礼客签署战略合作协议，进军华中市场，目前终端门店开拓和内部管理规范都在有序进行，期待22 年后公司增长内生和外延双轮驱动。

    投资建议：21Q1 收入恢复明显，全年看增长提速，给予“强烈推荐-A”评级。

    　　公司2020 年收入逐季改善，原材料涨价背景下利润表现稳健，门店开拓受疫情拖累，团餐业务下半年恢复超预期。21Q1 收入恢复明显，相比19 年同期实现正增长，广告宣传费用投入力度加大。展望全年，单店恢复和开店提速依然是主线，同时团餐新增产能预计5 月份落地投产。我们给予21-23 年EPS 为0.82、0.99、1.15 元，22 年45X 估值，对应目标价45 元，给予“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：成本上涨、区域扩展不顺、食品安全问题