事件

    　　公司发布2020 年年报，2020 年公司实现收入及归母净利润9.75、1.75 亿元，分别同比变动-8.35%、13.41%，其中2020Q4 公司实现收入及归母净利润3.19、0.72 亿元，分别同比变动9.39%、72.34%。

    　　点评

    　　2020 年业绩环比改善趋势显著， 团餐收入占比提升显著2020 年公司实现-8.35%的收入增速，其中2020Q1-3、2020Q3、2020Q4 收入增速分别为-15.06%、3.79%、9.39%，下半年环比改善趋势显著，综合来看，2020 年公司实现-8.35%的收入增速：

    　　1）产品方面：2020 年食品类收入8.60 亿元（占总收入比88.23%），面点类/馅料类/外购食品类/包装及辅料/服务费收入分别3.06、2.93、2.61、0.75、0.39 亿元（占总收入比31.41%、30.05%、26.77%、7.73%、3.95%），其中面点类收入占比较2019 年上升1.24 个百分点。

    　　2）渠道方面：2020 年特许加盟、直营门店、团餐渠道收入分别为8.13、0.12、1.33 亿元，其中团餐收入同比增长16.91%，收入占比较去年同期提升2.95 个百分点至13.67%；特许加盟店、直营门店收入较去年同期下降11.48%、26.32%，主因：1）上半年受疫情影响，门店营业天数比上年同期减少，各地常驻人员减少导致线下消费频率减少；2）为减轻疫情对加盟商的影响，公司给予门店减免管理费及促销支持，加盟管理收费减少，自三季度开始，门店营业恢复正常，开店速度加快，下半年营业收入超过上年同期。

    　　3）地区方面：2020 年华东、华南、华北地区实现收入8.87、0.69、0.14 亿元，收入占比分别为90.97%、7.12%、1.48%，其中华南、华北地区收入占比较19 年略微提升；华东、华南、华北地区加盟店数量分别为2735、269、85 家，较去年同期新增174 家门店。

    　　单店收入增速下降，预计展店速度逐季改善

    　　1）单店收入方面：2020 年公司同店收入增速下降16.5%，其中特许加盟店收入较去年同期下降16.5%至26.3 万元/家，主因上半年受疫情影响，经营天数减少；直营店收入较去年同期下降30.7%至72.70 万元/家，主因长时间在防疫管控区域；2）展店速度方面：报告期内加盟门店新增数量少于往年，主因：1）受疫情影响，意向加盟商搁置开店计划；2）因疫情防控，少数门店所处区域受限制时间长达一年，部分门店被迫停业退盟；3）门店拆迁/不续租；4）加盟商个人原因。从季度展店速度来看，预计下半年展店速度快于上半年，实现环比提升。

    　　盈利能力整体保持稳健，费用率稳步下降

    　　2020 年、2020Q4 公司归母净利润增速分别为13.41%、72.34%，盈利能力表现稳定：

    　　1）毛利率方面：2020 年公司毛利率同比下降5.21 个百分点至27.90%，主因执行新收入准则，剔除运杂费影响，2020 年度主营业务毛利率比上年降低 1.31%，主要影响因素系原材料价格上涨（豆油等）；产量减少导致单位固定成本增加（面点、馅料等成本同比增2）净利率方面：受益于费用率下降，2020 年净利率同比增加3.49 个百分点至17.96%；3）费用率方面： 2020 年公司期间费用率下降5.29 个百分点至9.82%，具体来看，销售、管理、财务费用率分别较去年同期变动下降4.10、0.34、0.83 个百分点至4.91%、6.78%、-2.31%，其中销售费用率下降原因为：1）会计政策变更——将运杂费从销售费用科目移至成本科目，剔除此影响，销售费用同比下降10.19%；2）开店较少导致物业及门店装修补贴同比下降12.3%。

    　　4）经营性现金流量净额方面：经营性现金流量净额较上期增加 124.62%，主要系报告期内：耗用上年为应对原材料涨价风险储备的存货较多，购买商品、接受劳务支付的现金减少；应交税款暂缓缴纳；社保费用阶段性减免、绩效薪酬减少导致为职工支付以及支付给职工的现金减少。

    　　大空间好赛道，收购及较强门店复制扩张能力助力公司发展公司通过较强的品牌力及管控力、丰富的产品矩阵、完备的信息化系统实现对串连中央厨房、冷链配送、终端管理等诸多环节的经营模式的支持，同时由于巴比加盟店具有“投入低、回本周期短、盈利能力强”的特点，加盟店退出率及退货率均处于极低水平显示其拥有较强的复制扩张能力，而产能的提升将进一步支持门店的拓展。另外，公司或将通过收购实现门店迅速扩张、全国化加速发展、盈利能力稳定提升（目前拟收购对象门店数量超400 家）。考虑到公司所处行业拥有大空间特点，且处好赛道上，我们看好公司未来门店扩张带来的规模发展。

    　　盈利预测及估值

    　　考虑到连锁化率提升将推动速冻食品需求高增、公司加盟体系完善可复制性强、江浙沪成熟市场及华南华北地区均有较大发展潜力、公司产能处于扩张期，我们看好巴比食品未来发展。预计2021-2023 年收入增速分别为35.1%、26.9%、24.7%；归母净利润增速分别为19.9%、20.9%、18.8%；EPS 分别为0.8/1.0/1.2 元/股；PE 分别为40/33/28 倍。

    　　风险提示：国内疫情二次爆发；食品安全问题；加盟管理风险；原料价格波动风险。