投资要点：

    事件：公司发布2021 年中报，21H1 实现营收5.95 亿，同比增长68.1%，实现归母净利润2.11 亿，同比增长279%，实现扣非归母净利润0.58 亿，同比增长45.7%。单季度，21Q2 实现营收3.42 亿，同比增长39.75%，实现归母净利润1.97 亿，同比增长365.7%，实现扣非归母净利润0.44 亿，同比增长10.71%，收入利润表现符合此前披露的业绩预告。

    投资评级与估值：受益于持有东鹏饮料的公允价值变动，上调2021 年盈利预测，维持2022-23 年，预计2021-23 年归母净利润分别为3.4 亿、2.5 亿、2.9 亿（前次2.1 亿、2.5 亿、2.9 亿），分别同比变化+93%、-27%、+16%，当前股价对应2021-23 年PE分别为25x、34x、29x，维持增持评级。公司新建产能陆续落地，有望突破产能瓶颈限制，开店速度与覆盖区域预计将得到强化。公司有望通过内生+外延、加盟+团餐、预包装替代馅料等方式，全面提升单店收入与门店数量，公司全国化扩张潜力值得关注。

    多重因素提振收入增速表现。21H1 公司收入同比大幅增长，主要系疫情致去年同期基数较小，而报告期内门店拓展力度增强，多举措赋能门店，门店数量、单店订货额增加；团餐客户规模及销售额继续保持较快增长。若同比19H1，公司21H1 收入亦实现23.6%的增长表现，较往年均有所加速。分渠道看，特许加盟、直营门店、团餐分别实现收入4.9亿、0.1 亿、0.88 亿。结合渠道反馈，公司今年加大华南地区开店政策扶持力度，且5 月上海基地二期投产，主要涵盖预包装产品，我们预计在开店及团餐业务方面均取得较高增长表现。

    21H1 毛利率承压，营销力度加大，致盈利能力阶段性下降。21H1 公司整体毛利率24.8%，同比下降2.5pct，主因猪肉、肥膘等成本同比有所上升。去年同期公司通过较为成功的锁价策略有效控制猪肉类成本，而今年起公司预判猪肉价格将呈现下行趋势，故未进行锁价。

    从猪肉价格趋势来看，年初以来呈现下行趋势，21Q2 公司毛利率环比21Q1 已显著改善，我们预计毛利率环比改善趋势在H2 有望得到延续，全年毛利率同比有望维持稳定。费用方面，21H1 销售费用为0.48 亿（+139%yoy），其中营销策划费0.24 亿（+2651%yoy）、职工薪酬0.16 亿（+64%yoy），主因公司一季度加大营销投入，且本年工资调整及无社保减免，导致职工薪酬增加。自二季度以来，公司对营销策划投入力度有所收缩，预计H2销售费用率环比将有所回落。费用率方面，21H1 销售、管理、研发、财务费用率分别为8.0%、6.1%、0.5%、-3.6%，分别同比变化+2.4%、-2.1%、-0.1%、-1.3%。利润方面，21H1 扣非归母净利润与归母净利润差异较大，主要系公司通过天津君正间接持有东鹏饮料而产生公允价值变动，致公司归母净利润增加约1.4 亿至1.5 亿。综上，21H1 公司扣非归母净利率为9.7%，同比下降1.5pct。在毛利率环比改善、营销力度收缩的趋势下，预计公司下半年盈利能力有望得到显著改善。

    内生外延实现区域扩张，成长潜力有望加速释放。产能方面，上海基地二期于今年5 月投产，主要提供成品类及预包装产能，有效缓解华东区域团餐业务与门店成品类产品的产能压力。南京基地预计22 年年末投产，有望扩大公司冷链配送半径，提高产品覆盖区域，届时将全面打开华东市场开店局面。武汉方面，目前项目进展顺利，根据渠道反馈已签约超100 家，完成开店80 多家。公司通过派驻巴比人员进行管理、品控、研发，对原有产能及供应链体系进行优化。公司人员主要负责巴比门店管理，对于早宜点、好礼客门店进行指导。目前新店主要来自于加盟商的加入，后续待人手充裕后，会将符合硬件条件、理念匹配的好礼客早宜点门店转换为巴比门店，其余将保持原有品牌继续运行。待明年武汉产能及供应链体系得到优化完善后，我们预计公司将开始进军周边华中市场。对于华南区域，公司采取免装修、免加盟费、免培训费等支持政策，预计华南市场将会保持较高开店速度。华北市场方面，当地消费者口味偏好咸鲜，公司已研发肉末茴香包子等产品，并对传统包子配方进行本土化改进，从而满足当地口味偏好。整体来看，我们认为公司经营发展渐入佳境，在全国化扩张的驱动下，公司收入表现有望进入加速通道。

    股价表现的催化剂：门店拓展超预期、新品放量超预期、单店收入提升核心假设风险：新品推广不及预期、华南华北门店扩张受阻、食品安全风险