事项：

    公司发布2021 年三季报，21 年前三季度公司实现营收9.73 亿，同比+48.4%；归母净利润2.26 亿，同比+119.3%；扣非归母净利润1.01 亿，同比+18.3%。

    单Q3 公司营收3.78 亿，同比+25.3%，归母净利润0.15 亿，同比-69.0%，扣非归母净利润0.44 亿，同比-5.4%。

    评论：

    拓店加速、团餐高增，收入增长超预期。公司Q3 收入同比+25.3%，在H2 同店低基数红利减弱下实现高增，主要与拓店支持政策下开店加速、团餐业务高增有关。分渠道看， 21Q1-3 特许加盟/ 直营门店/ 团餐渠道分别同比+46.0%/+102.0%/+67.2%,门店业务方面Q3 增长提速，据渠道反馈年内至今新开门店预计在500 家左右，且公司加大外卖业务发展，进一步支撑同店收入比19 年同期正增，团餐业务方面延续高增，在上海新产能投放下，21Q1-3 同比+67.2%。分地区看，前三季度华东/华南/华北分别同比+47.7%/+36.9%/+146.2%,其中华东主要由团餐业务高增驱动，华南地区高增推测与广东开店加快有关。

    东鹏持股损益是拖累盈利主因，此外成本上行、拓店费用提升等亦有贡献。

    公司Q3 归母净利润同比-69.0%，下滑较多主要与公司间接持股东鹏饮料，致期内计提公允价值损失4872 万，剔除该因素后扣非归母净利润同比-5.4%，对应扣非净利率11.5%，同比-3.7pct。毛利率方面，公司Q3 毛利率24.5%，还原后约同比-3.8pct，主要系青菜、红小豆、大豆油、梅干菜等辅料价格上涨较大所致（大于猪肉下降的节约），此外新产能爬坡致折旧摊销加大亦有影响。

    费用率方面，Q3 销售费用率5.0%，还原后+2.3pct，预计与去年政府补贴减免退坡、拓店费用提高有关，其他费用影响基本抵消，其中管理费率/研发费用/财务费用分别同比+0.8pct/+0.3pct/-1.2pct,。最终Q3 实现归母净利率3.9%，同比-11.8pct。展望未来，考虑到原辅材料上涨、拓店加速等条件延续，公司盈利仍有承压，但公司层面积极讨论应对，必要情况下不排除提价可能。

    内生增长动力充沛，外延扩张亦在蓄力，经营势头仍是向上。一方面公司继续夯实内生动力，组织架构方面整合调整团餐事业部、电商经营中心和数字化研发中心，持续强化内部运营效率，主业方面，除长三角地区坚持精耕挖潜外，年内加大华南招商力度，当前广东市场开拓迎来加速阶段，预计全年净开店数有望破百（19 年净增54 家），此外三代门店换代（预计完成需2 年）、线上业务发展等对同店亦有支撑，加上公司5 月上海工厂二期投产、22 年底南京工厂（预计提前启动招商）投产，奠定未来3 年团餐业务复合30%+增速基础，且伴随南京工厂落地，公司加快进入安徽、苏北等新市场，多区域开店引擎有望行成。另一方面外延顺利推进，公司并购华中地区品牌后，以管理赋能等方式优化经营，配合翻牌方式收购部分小品牌，预计加上并购品牌后，公司当前在华中地区已掌握门店超600 家，产能对应收入超1 亿元，若明年并表顺利（于22Q2 体现），预计进一步贡献收入增量，配合内生增长综合推动营收高增。

    投资建议：当下收入优先，加速持续验证，维持“强推”评级。关于开店和收入提速的质疑，是当下压制股价的关键，实际上公司上市后扩张能力已经打开，在行业连锁化红利释放期，公司战略规划清晰，华南、华中以及未来的安徽市场，将组成新的增长引擎，加上并购扩张逐步落地，配合团餐业务高增，公司未来3 年收入增长有望保持较高水平，考虑到业绩低于预期，我们调整21-23 年EPS 预测为1.13/0.97/1.21 元（原预测为1.37/1.01/1.16 元），对应当前股价PE 为28/33/27 倍，参考可比公司估值水平，给予22 年略高于40 倍PE，对应12 个月目标价40 元，维持“强推”评级。

    风险提示：原材料价格波动，改革进度不及预期，市场估值中枢下移等。