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    公司发布2021 年业绩：2021 年公司实现收入13.75 亿元（+41.06%），归母净利润3.14 亿元（+78.92%），扣非归母净利润1.52 亿元（+18.01%）。

    主要内容

    公司加盟店净增创新高，团餐业务高速增长

    业务收入方面：2021 年公司加盟店/直营店/团餐业务销售额分别为11.21 亿元（+42.28%）/0.26 亿元（+109.49%）/2.15 亿元（64.76%）/0.13 亿元（-4.73%），收入占比分别为81.55%/2.83%/15.62%，其中收入占比较高的加盟店实现稳步增长的同时；具强潜力的团餐业务实现收入高增，主因：“华东大客户事业部”进一步明确大客户业务定位，同时进一步将客户细分为团餐客户、餐饮供应链客户、连锁便利店客户、连锁餐饮客户、生鲜电商平台客户，并组建相应销售团队进行开发；业务毛利率方面：2021 年公司加盟店/直营店/团餐业务毛利率分别较去年同期变动-2.25/-0.49/-1.73/-8.85 个百分点至25.99%/62.09%/19.49%/27.93%，其中加盟店模式单店收入较去年同期提升23.11%至32.39 万元/家（主因收入占比较高的华东地区单店收入恢复2017年水平），直营店单店收入较去年同期提升79.70%至130.64万元/家。

    华东地区门店量质双升，通过并购拓展华中区域分地区来看：华东地区2021 年实现12.57 亿元，占主营收入的91.47%，同比增加41.74%，华南实现0.84 亿元，同比增加21.05%，华北实现0.31 亿，同比增加111.19%， 其中华东/华南/华北地区加盟店数量分别净增215/101/56 家至2950/370/141 家，总计较去年净增372 家至3461 家。值得一提的是，华东地区单店收入已恢复到17 年优异水平，主因公司通过外卖开展+拓展中晚餐+延长运营时段+门店升级等方式拉动门店收入提升：1）在华东3000+门店中，50%门店开展了外卖业务，对单店收入有6%左右的拉动；2）全年价格调整对收入有1%左右的拉动；3）17 年开始的3 代店升级当前已完成80%左右。华中地区方面：公司通过收购“好礼客”“早宜点”快速推进公司在华中市场的业务布局，并购项目已于2022年3 月完成。

    优化产能布局，三大中央工厂产能利用率稳步提升2021 年公司产能&产能利用率均稳步提升，其中2021 年上海二期智能化厂房项目于2021 年5 月正式投产，大大缓解产能紧缺问题，2021 年上海、广州、天津中央工厂面点类产能利用率分别为91.62%、27.45%、7.24%；馅料产能利用率分别为101.20%、47.41%、35.26%，当前上海产能仍处紧平衡状态，随着南京工厂将于22年落地，公司华东区域市占率有望进一步提升。

    盈利能力表现稳定，销售费用提升显著

    2021 年公司毛利率/净利率较去年同期变动-2.2/4.81 个百分点至25.70%/22.77%，毛利率较去年同期下降主因： 1）占成本比较高的猪价处高位；2）国家补助下降导致同期人工成本提升；3）松江工厂二期落地后产能仍处爬坡期，存折旧费用；4）费用率较去年同期提升0.60 个百分点至10.42%，其中销售费用率同比提升1.67 个百分点至6.58%，管理费用率下降0.43 个百分点至6.79%。现金流方面，2021 年公司经营性现金流为1.59 亿，较去年同期下降0.91 亿元。

    展望2022： 内伸外延谱新章，团餐有望延续亮眼表现内生外延谱新章，门店数量或超预期。2022 年外延（公司将通过加速收购实现全国化布局，2022H1 公司或将并表并购项目，预计将新增超600 家门店）+内生（在南京工厂将于2022 年落地背景下，品牌力较强的华东地区亦将加速展店，同时华南地区将通过加大公开招商力度实现加速发展）=预计将净增超1300 家门店，从而实现门店数量方面的超预期发展。

    外卖业务增新量，门店质量超预期。外卖业务：公司近期已新增与美团等渠道开展外卖合作+开展外卖门店比例不断提升+新增诸多中晚餐新品将为2022 年单店收入贡献增量，且具备可持续性；2）门店升级、品类拓展、常规提价等举措将延续；3）21 年提价红利释放。基于以上情况，我们认为22 年单店收入增速有望仍然保持正增长，发展态势趋好。

    团餐业务加速发展，表现或超预期。我们认为2022 年公司团餐业务将实现超预期发展，主因：1）南京工厂加速落地利好华东地区团餐业务规模扩张，同时华北地区将继续加速发展团餐业务；2）2021 年公司加大对大客户部人员的配置，为2022年团餐业务规模扩张奠定基础。

    成本控制力强，毛利率或将实现底部回升。成本端：2022 年公司成本端有望得到较好控制，主因公司已通过锁低价猪肉以保证成本稳定；费用端：预计2022 年公司费用将整体保持平稳。

    盈利预测及估值

    我们认为：1）量：公司加盟店当前拓张速度基本符合预期，未来公司将通过加快兼并收购速度以实现规模的快速提升；2）价：公司通过发力门店外卖业务创造收入增量+调整门店产品结构+锁鲜装等方式提升单店收入；3）增量业务方面，在成品化、专业化趋势下，公司2B 业务有望得到超预期发展。综上，预计公司2022-2024 年公司收入增速分别为44%、23%、20%；归母净利润增速分别为-15.4%、23.6%、26.7%；EPS 为1.1、1.3、1.7 元/股；PE 分别为28、22、18 倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值极具性价比，维持买入评级。

    风险提示：国内疫情二次爆发；食品安全问题；加盟管理风险；对外投资失败风险；原料价格波动风险。