投资要点

    事件：公司发布2021 年报，2021年公司实现收入13.75 亿元，同增（同比增长，下同）41.06%，归母净利润3.14 亿元，同增78.92%，扣非归母净利润1.52 亿元，同增18.01%，与业绩快报一致。21Q4 公司实现收入4.02 亿元，同增25.99%，归母净利润0.88 亿元，同增21.54%，扣非归母净利润0.51 亿元，同增17.50%。基本EPS 为1.27 元。

    展店快，同店大幅恢复和提升，团餐业务放量持续，全年收入高增。2021 年营收快速增长，门店业务看，2021 年末公司门店总数为3480 家，净增374 家（加盟372 家，直营2 家）；同店在公司多举并进下快速恢复，实现同比大幅增长，加盟同店同增23.1%，直营同店同增85.0%。团餐业务看，2021 年团餐业务同增61.21%，贡献整体8.37pct.

    增长，占比提升1.95pct.至15.62%，报告期公司深挖线下 2B 渠道，打磨通货大单品，提升内部组织能力和配置人力资源，将“华东团餐事业部”调整为“华东大客户事业部”，实现数百家企事业单位、学校、医院、连锁餐饮供餐，后续空间可期。

    投资东鹏带来表端利润高增，原材料上涨和薪资提升使主营利润承压，后续存改善空间。2021 公司毛利率为25.70%，同降2.20pct，主要系原材料价格上涨所致。2021 年归母净利率22.83%，同增4.83pct，与投资东鹏带来的公允价值变动扣税收益1.47 亿元有关，2021 年扣非归母净利率11.07%，同降2.16pct，除成本压力外，与员工薪酬大幅提升（含社保支出恢复）及加速拓店下营销策划等费用投入提升直接相关。

    2022 年华中项目并表，扩张力度持续，叠加猪肉价格低位运行，业绩高增可期。收入端，公司华中并购项目已于2022 年3 月完成，预计并表贡献将于二季度逐季体现。利润端，目前猪肉价格低位运行，判断毛利率将在28%（21Q4 水平）的基础上稳中有升，费用投入持续，若收入增长较快，销售费率预计在5%（21Q4 水平）的基础上稳中略降，协同释放利润弹性。

    盈利预测与投资建议：公司为早餐面点龙头企业，扎根华东，以加盟模式持续扩张。

    预计未来随着新增工厂的释放及收并购门店的培育，加盟模式下门店扩张动力充足，叠加外卖管理、中晚餐消费场景拓展下单店收入的提升及团餐渠道的大力发展，公司将实现收入的稳健增长及净利的持续改善。跟踪Q1 运营稳健，我们略上调了盈利预测，预计公司2022-2024 年收入为17.55/21.95/26.37 亿元，同比+27.6%/+25.1%/+20.2%，考虑东鹏的公允价值变动，归母净利为2.88/3.15/3.88 亿元，同比-8.2%/+9.4%/+23.0%，对应2022 年4 月8 日收盘价，PE 估值为25/23/19x，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：疫情影响门店运营，外埠收并购门店培育不及预期，原材料价格上涨