2021 年业绩符合我们预期

    公司公告2021 年收入13.75 亿元，同增41.1%；归母净利润3.14 亿元，同增78.9%；扣非归母净利润1.52 亿元，同增18.0%。4Q21 收入4.02 亿元，同增26.0%；归母净利润0.88 亿元，同增21.5%；扣非归母净利润0.51 亿元，同增17.5%。公司收入利润符合预期。

    发展趋势

    特许加盟渠道加速拓店+提升店效，团餐渠道组织改革助力高增长。2021 年公司加盟渠道收入分别为11.2 亿元，同增37.9%，4Q21 收入3.2 亿元，同增20.9%，保持较高增速，主因：1）加大门店拓展，2021 年净增加盟店372家至3461 家，其中华东/华南/华北净增215/111/56 家；2）统管外卖+门店升级+推新品助力店效提升，2021 年加盟店店均收入同增23.1%至32.4 万元，相比2019 年亦提升2.8%。2021 年公司团餐收入2.1 亿元，同增61.2%，4Q21 收入0.7 亿元，高增50.6%，主因：公司将团餐业务改革为大客户业务部，人员数量从年初的10 余人增至50 余人，且同时向团餐、便利店、连锁餐饮、生鲜平台、餐饮供应链五大渠道拓展。

    成本压力缓解，盈利能力环比改善。2021 年公司扣非净利率同降2.2ppt 至11.1%，主要受毛利率同降2.3ppt 影响，主因：1）油脂、蔬菜等原料价格上涨，致面点/馅料类产品吨原料同升9.0%/5.2%；2）人工成本上升，致面点/馅料类产品吨人工同升15.2%/15.4%；3）上海二期工厂于年中投产，爬坡期折旧、摊销增加。4Q21 公司扣非净利率环比升1.2ppt，源于毛利率环比提升3.7ppt 带动盈利能力改善，主因：1）成本价格下行毛利改善；2）公司针对10%产品提价5%；3）上海工厂放量规模效应显现。4Q21 公司销售/管理/研发费用环比+0.9/-0.3/-0.2ppt，销售费用率环比提升主因奖金计提影响。

    未来展望：加速开店+团餐拓展驱动2022 年延续高增。加盟：公司加速布局全国，我们预计2022 年报表端将净增门店数量1400 家以上，其中华东、华南、华北有望净增600 家，华中并表存量635 家并净增200 家；随外卖覆盖率提升以及新品推广，店效仍有提升空间。团餐：南京工厂的投产将助力华东区域团餐业务拓展；华北区域加速布局亦将提升产能利用率。

    盈利预测与估值

    考虑华中门店并表影响，我们上调2022-23 年收入2.9%/4.4%至18.3/22.8亿元。考虑疫情影响及成本压力，下调2022 年归母净利润14.3%至2.2 亿元，维持2023 年归母净利润为3.1 亿元，当前股价交易于2022-23 年33/24倍PE。考虑疫情等影响为短期扰动，维持目标价39.6 元/股不变，对应2022-23 年44/32 倍PE，现价距离目标价有34%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    疫情反复风险，新店拓展不及预期，原料价格波动，食品安全问题。