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    公司发布2021 年一季报：公司22Q1 实现营业收入3.10 亿元，同比+22.4%；归母净利润145 万元，同比-89.5%；扣非归母净利润0.39 亿元，同比+192.6%，业绩符合预期。

    主要内容

    问题一：为什么基地位于上海的巴比在疫情影响下，一季度还能取得扣非增速192.6%的亮眼成绩？为什么华东地区亦保持稳定占比？

    我们认为公司能逆风而上，华东地区仍保持91.41%的收入占比，主因：

    去年基数较低。2021Q1 由于加大广告投放费用使得销售费用增长至0.30 亿元，而今年销售费用较去年同期下降53.33%至0.14 亿元；

    成本端压力较小。公司成本中猪肉占比较大，猪价下行利好成本端表现；

    需求表现平稳。受益于2021 年门店数量及单店收入均增长显著，1-2 月公司收入端保持稳定发展；在3 月上海疫情爆发背景下，虽然部分线下门店业务开展受阻，但门店通过开展社区团购方式实现部分回补，同时团餐订单的急剧增长使得工厂产能趋于饱和，因此公司整体经营受疫情影响有限。

    问题二：为什么22Q1 公司团餐业务增长速度亮眼？为什么面点类产品收入占比提升显著？

    22Q1 团餐收入占比提升显著或主因：1）疫情影响下团餐需求提升显著；2）团餐部门人员扩张加速。具体数据来看，2022Q1 特许加盟、直营门店、团餐渠道收入分别为2.32、0.07、0.64 亿元（分别同比增长13.17%、74.25%、60.05%，收入占比较去年同期变动-6.12、+0.69、+4.90 个百分点至75.10%、2.33%、20.83%）；

    面点类产品收入占比提升或因：1）由于团餐产品结构中面点占比较加盟店高，22Q1 团餐需求增长；2）疫情下社区团购主销速冻类成品面点。具体数据来看，2022Q1 食品类收入2.77 亿元（收入占比较去年同期变动+0.41 个百分点至89.66%），面点类/馅料类/外购食品类收入分别1.27、0.70、0.81 亿元（收入占比较去年同期变动+6.45、-5.28、-0.75 个百分点至41.07%、22.47%、26.13%）；

    问题三：为什么公司在费用率下降、毛利率提升的背景下，净利率大幅下降？

    我们认为公司净利率大幅下降主因公司22Q1 公允价值变动净收益为-0.51 亿元，进而拖累净利润端表现。实际上，公司盈利端稳步提升，费用掌控力强。具体数据来看：2022Q1 公司毛利率、净利率分别较去年同期变动4.66%、-5.04 个百分点至27.35%、0.38%。另外，公司整体费用把控能力强，期间费用率、销售费用率、管理费用率分别较去年同期变动-5.05%、-7.58%、0.56%至9.76%、4.37%、7.84%。

    展望2022： 内伸外延谱新章，团餐有望延续亮眼表现

    内生外延谱新章，门店数量或超预期。2022 年外延（公司将通过加速收购实现全国化布局，2022H1 公司或将并表并购项目，预计将新增超600 家门店）+内生（在南京工厂将于2022 年落地背景下，品牌力较强的华东地区亦将加速展店，同时华南地区将通过加大公开招商力度实现加速发展）=预计将净增超1300 家门店，从而实现门店数量方面的超预期发展。

    外卖业务增新量，门店质量超预期。1）外卖业务：公司21 年底已新增与美团等渠 道开展外卖合作+开展外卖门店比例不断提升+新增诸多中晚餐新品将为2022 年单店收入贡献增量，且具备可持续性；2）门店升级、品类拓展、常规提价等举措将延续；3）21 年提价红利释放。基于以上情况，我们认为22 年单店收入增速有望仍然保持正增长，发展态势趋好。

    团餐业务加速发展，表现或超预期。我们认为2022 年公司团餐业务将实现超预期发展，主因：1）南京工厂加速落地利好华东地区团餐业务规模扩张，同时华北地区将继续加速发展团餐业务；2）2021 年公司加大对大客户部人员的配置，为2022年团餐业务规模扩张奠定基础。

    成本控制力强，毛利率或将实现底部回升。成本端：2022 年公司成本端有望得到较好控制，主因公司已通过锁低价猪肉以保证成本稳定；费用端：预计2022 年公司费用将整体保持平稳。

    产能布局再优化，南京工厂落地或加速华东市占率提升。2021 年公司产能&产能利用率均稳步提升，其中2021 年上海二期智能化厂房项目于2021 年5 月正式投产，大大缓解产能紧缺问题，2021 年上海、广州、天津中央工厂面点类产能利用率分别为91.62%、27.45%、7.24%；馅料产能利用率分别为101.20%、47.41%、35.26%，当前上海产能仍处紧平衡状态，随着南京工厂将于22 年落地，公司华东区域市占率有望进一步提升，同时，未来随着华中工厂逐步落地，华中地区发展想象空间大。

    盈利预测及估值

    我们认为：1）量：公司加盟店当前拓张速度基本符合预期，未来公司将通过加快兼并收购速度以实现规模的快速提升；2）价：公司通过发力门店外卖业务创造收入增量+调整门店产品结构+锁鲜装等方式提升单店收入；3）增量业务方面，在成品化、专业化趋势下，公司2B 业务有望得到超预期发展。综上，预计公司2022-2024 年公司收入增速分别为44%、23%、20%；归母净利润增速分别为-15.4%、23.6%、26.7%；EPS 为1.1、1.3、1.7 元/股；PE 分别为30、24、19 倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值极具性价比，维持买入评级。

    风险提示：国内疫情二次爆发；食品安全问题；加盟管理风险；对外投资失败风险；原料价格波动风险。