事件：公司发布2022 年一季报。2022 年一季度，公司实现营业总收入3.10 亿元，yoy+22.38%；归母净利润145.28 万元，yoy-89.46%；扣非归母净利润0.39 亿元，yoy+192.61%，符合我们的预期。

    22Q1 淡季不淡，早餐行业经营韧性凸显。2022 年一季度，公司实现营业总收入3.

    10 亿元，同增22.38%。（1）分产品看：食品类收入/包装及辅料营收/服务费收入分别为2.78/0.21/0.10 亿元，分别同增23%/20%/9%。食品类收入中，面点类/馅料类/外购食品类分别同比+45%/-1%/+19%，我们预计主要系团餐快速增长拉动面点类产品需求，同时3 月上海疫情对门店业务造成影响进而拉低馅料类需求。（2）分渠道看：特许加盟营收2.32 亿，同增13%，疫情影响下，公司加盟店淡季不淡，早餐行业经营韧性凸显。截至1 季度末，公司华东/华南/华北/华中加盟门店数量分别为2990/367/144 家，Q1 分别净增30/-3/3 家。此外，一季度末华中地区收购项目共676 家门店，其中巴比品牌门店247 家。直营门店营收0.07 亿，同增74%，预计主要系公司直营门店新模型探索顺利。团餐营收0.64 亿，yoy+60%，占比达20.83%，团餐业务增势依旧迅猛，其中经销渠道营收0.12 亿，yoy+158%，Q1 净增9家经销商，3 月底经销商总数达30 家。（3）分地区看：华东营收2.83 亿，yoy+22%，占比91.41%，成熟市场增速稳健；华南营收0.18 亿，yoy+8%，占比5.8%，我们预计主要系疫情影响开店节奏；华北营收0.08 亿，yoy+68%，占比2.49%，我们预计主要系团餐业务快速发展、门店业务同店提振。

    成本费用下行，盈利能力显著提升。22Q1 公司毛利率27.35%，同比+4.66pct，环比-0.

    79pct，预计主要系：（1）猪肉价格较去年同期下行较大；（2）较21Q4 单位收入固定费用摊销增加。22Q1 公司销售费用率4.37%，同减8.12pct，预计主要系去年同期2C产品空中费用投放缩减。综合来看，22Q1 公司扣非归母净利润率12.54%，同比+7.29pct，净利润率提升明显。

    22 年收入预计维持高增，业绩更具弹性。收入端：门店方面，Q2 起华中门店收入并表，同时公司多种措施将持续赋能门店，预计单店收入仍将改善。团餐方面，公司团餐事业部细分5 大销售渠道，加大人力资源投入，同时疫情对面点类产品需求催化明显。

    利润端：考虑到21 年低价猪肉红利持续释放、提价体现和预包装产品费用投放趋于理性，预计利润率水平将稳步提升。

    投资建议：维持“增持”评级。考虑到疫情一方面扰动开店节奏，另一方面催化成品需求拉动成品类产能利用率，对盈利能力有正向催化，我们预计公司22-24年营收分别为19.33/23.62/28.77 亿元，净利润分别为2.66/3.35/4.00 亿元（不考虑间接持股东鹏饮料的收益）， EPS 分别为1.07/1.35/1.61 元（前次为1.08/1.42/1.74 元），对应当前PE 分别为30/24/20x。维持“增持”评级。

    风险提示：渠道拓展不及预期；原材料价格波动；食品安全事件。