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    巴比食品发布2022 年中报，上半年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润6.9 亿元、1.2 亿元、0.9 亿元，分别同比+15.2%、-44.2%、+61.2%。其中Q2 营收、归母净利润、归母扣非净利润为3.8 亿元、1.2 亿元、0.5 亿元，分别同比+9.9%、-41.0%、+22.0%。

    点评：

    收入分析：疫情下实现接近双位数增长，团餐业务驱动收入高增。

    22H1，公司实现营收6.9 亿元，同比+15.2%（Q1：+22.4%；Q2：

    +9.9%，疫情重灾区下公司依旧实现接近双位数增长）。

    1） 门店及同店：22H1，公司加盟门店数量净增790 家（Q1:+716，Q2:

    +74）至4251 家，其中Q1 有399 家为兼并收购门店，Q2 受疫情冲击门店扩展有所放缓，下半年公司将加速门店开拓，全年新开1000+门店目标不变。同店方面，得益于门店质量提升，22H1 公司单店收入同比持平（除华东外），华东地区同店在7 月底恢复到接近正常水平，其余三个地区同店在6 月底恢复到正常水平。

    2） 分渠道：22H1，特许加盟销售收入4.7 亿元（-3.5%），直营门店销售收入0.2 亿元（+79.2%），团餐销售收入1.8 亿元（+108.1%，占比提升至31.3%），得益于疫情保供订单临时性影响，团餐22Q2 同比增速达到148.9%，收入实现超预期增长。

    3） 分地区：22H1，华东/华南/华北营收同比+11.3%/+9.0%/+54.8%至6.1/0.4/0.2 亿元，华北的高增长主要受团餐业务驱动。华东/华南/华北/华中门店H1 净增62/44/5/679 家，其中Q2 净增22/47/2/3 家，由于疫情下加盟商投资意愿停滞，华东华北新开数量少于华南地区，华中主要由于兼并收购后管理权切换调整，新开速度放缓，预计下半年新开门店将会加速。

    4） 分产品：22H1，食品类营收6.3 亿元（+17.6%），其中面点的逆势高增为主要驱动力，疫情期间成品消费需求增长，面点营收达3.3 亿元（+66.6%），馅料类、外购食品营收1.4、1.6 亿（-15.5%、-7.1%）；包装及辅料营收0.4 亿元（+0.3%）；加盟店管理营收0.2 亿元（-18.1%）。

    盈利分析：猪肉提前锁价及团餐大客户价格较高，毛利率、扣非净利率稳中有升。

    1）毛利率：得益于猪肉等原材料提前锁价及二季度团餐大客户订单价格较高，22H1 毛利率+3.7pct 至28.5%(Q1:27.3%/+4.7pct,Q2:

    29.5%/+3.2pct），公司表示其毛利率一般Q1 最低Q4 最高，预计下半年公司毛利率将稳中有升。

    2）期间费用率：22H1，公司期间费用率10.2%（-0.8pct），销售费用率5.0%（-3.0pct，主要为营销广告费的下降），管理费用率7.3%（+1.3pct，主要由于管理人员人数及薪水逐年增加及松江工厂投放的折旧摊销所致），研发费用率0.5%（+0.0pct），财务费用率-2.7%（+1.0pct）；

    3）归母净利率：22H1，归母净利润率17.2%(-18.3pct)，Q2 归母净利润率31.0%(-26.7pct)，归母净利润率的下降主要受到间接持有东鹏饮料产生的公允价值变动影响。得益于营收增长及毛利率上升，公司22H1 扣非后归母净利率13.6%（+3.9pct），Q2 为14.4%（+1.4pct）。

    未来展望：开店稳步推进，单店收入提升值得期待。疫情冲击有所缓和，公司全年开店目标未变。1）收入端：公司积极推进外卖业务、研发新品、发展中晚餐全时段营业，有望逐步提升门店营业额，同时团餐业务持续发力、南京工厂国庆前后投入使用，共同提振收入增长。

    此外区域上随着华中门店营业额提升，华南、华北、华东空白区域不断覆盖，收入增长确定性强；2）成本端：得益于2022 年全年猪肉等原材料价格已锁定、大客户订单增多，下半年毛利率有望稳中有升；3）利润端：受益于毛利率稳中有升，全年利润增速有望高于收入增速。

    长期展望：赛道天然适合连锁，公司能力行业领先，成长前期高增确定性强，看好公司发展。赛道来看，必需属性带来了门店高单位时间转化率和复购率，保证了品类的单店模型。公司能力来看，一方面，公司构建“紧邻门店、统一管理、快捷供应、最大化保质保鲜”的全方位日配到店体系；另一方面，公司内部建立完整的培训体系，公司外部设置加盟商分级管理和激励政策，通过门店督导和沟通机制、信息化系统建设多管齐下实现对加盟商的高效管理。生命周期来看，公司门店模型打磨良好，目前处于成长前期全国扩张阶段，收入增长确定性强，随着门店数量增多，品牌效应体现，规模效应凸显，长期趋势来看利润增速高于收入增速，看好公司目前阶段发展。

    盈利预测与估值：疫情影响下，相较于单体及小品牌，头部品牌能够通过供应链和门店数量优势加速行业整合，公司作为早餐行业龙头，期内营收、扣非归母净利润均实现逆势增长，门店模型打磨良好，目前处于高速成长期，市场份额有望不断提升。华中区域并购预计能够为公司增加3-5%的收入，叠加门店收入的提升、团餐业务的高增，我们上调盈利预测，预计公司2022-2024 年收入增速为分别为 31%（上调）、17%、15%，归母净利润增速分别为为-18%、16%、17%，EPS 分别为1.03、1.20、1.41 元/股，按照2022 年业绩给予35X 估值，一年目标价36.2 元，维持公司“买入”评级。

    风险提示：疫情反复风险、开店不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧、食品安全问题。