事项：

    公司发布2022 年三季报，22 年前三季度实现收入11.01 亿元，同比+13.08%；归母净利润1.34 亿元，同比-40.72%；归母扣非净利润1.38 亿元，同比+36.30%；净利率12.16%，同比-11.04pcts。22Q3 单季度，公司实现收入4.15 亿元，同比+9.77%；归母净利润0.16 亿元，同比+8.96%；扣非归母净利润0.45 亿元，同比+3.21%；净利率3.85%，同比-0.03pcts。

    评论：

    疫情下单店略有受损，但团餐高增，外埠扩张可圈可点，经营韧性凸显。Q3公司营收同增9.8%，剔除掉华中并表约2kw, 测算内生门店业务营收同增约5%,考虑内生门店数同增约10%, 测算单店低个位数下滑, 主要系Q2 疫情致1-9 月华东单店营收累计同降10%, 但目前已恢复至同期持平。分渠道看，直营/特许加盟分别同比+3.1%/+7.0%，团餐同比+24.5%，占营收比从31%环降至16%，主要系7、8 月疫情反复下, 大客户订单需求延后。而在团餐占比同比提升、门店成品化及宅家消费趋势下, Q3 面点类高增31%, 馅料类表现平淡。分地区看，华东/华南/其他地区营收同比+2.2%/+14.6%/+57.9%，而华北高增46.7%，且9月初首次宣告步入盈利时代, 标志着三大外埠市场均已盈利, 预计与华北同店营收爬坡及团餐贡献有关; 同时，公司设立广东巴比聚焦华南扩张, 有望复制华北团餐成功经验, 外埠扩张再落一子。最终公司Q3 门店净增108 至4359 家, 环比扩张加速。

    成本平稳，费用及摊销加大，致扣非业绩增速低于收入。公司Q3 毛利率26.2%，在低基数下同增1.7pcts, 而环降3.2pcts, 预计主要与南京厂投产带来的300w+折旧有关, 同时低毛利的非华东区域营收占比提升至约15%亦有影响(去年同期8.6%)。费用端，Q3 销售费用率5.8%，同增0.79pcts，预计与疫情下减免加盟商费用有关。Q3 管理/研发/ 财务费用率分别为7.0%/0.5%/-1.9%， 同增0.34/0.01/0.72pcts。此外, 间接持股东鹏饮料带来公允价值变动损益-4500w，最终公司Q3 净利率仅为3.85%，同降0.03pcts，而扣非归母净利率10.81%，同降0.69pcts。

    拓店稳健，单店提效，南京工厂成品产能投产，共同支撑来年收入高增。考虑其他辅料价格仍在高位，且折旧摊销和非华东地区占比提升，预计Q4 盈利或将延续压力，环比平稳。但收入增长支撑较足，门店方面, 公司维持全年开店目标，8 月开店超100 家，拓店稳健，但结构上由华南/华中计划外的增量，来补足华东/华北的开店缺口。同时积极提升单店营收，一是通过外卖提升门店空间覆盖率，二是借助中晚餐等提高门店时间利用率，公司也通过加大研发、内部尝新会等推新，目前门店已上新馄饨、粉丝汤等，可选套餐丰富。团餐方面,疫情影响下 7、8 月同比基本持平，但9 月奋力追赶，Q4 若恢复正常仍可保持高增。结合9 月底南京工厂投产，可有效缓解上海成品产能不足，并进一步辐射至安徽/苏北; 同时巴比武汉一期推进顺利, 有望补足供应链, 提升华中门店运营效益，共同支撑来年收入增长。

    投资建议：需求略受扰动，但经营韧性凸显，维持“强推”评级。疫情下需求略受扰动，而品类刚需决定受损更小，自身经营优秀加成，实现逆势增长，是当前稀缺的稳健成长型连锁标的。若需求恢复，加上公司外埠扩张有序展开，来年收入展望积极。由于Q3 低于预期，我们下调22-24 年业绩预测至2.01/2.44/3.06亿（原预测2.49/3.05/3.62 亿），业绩22-24 年EPS 预测0.81/0.98/1.23 元（原预测1.00/1.23/1.46 元），对应当前股价的PE30/25/20 倍。考虑到品类刚需溢价及自身扩张弹性，我们给予23 年30 倍出头PE，给予目标价30 元和“强推”评级。

    风险提示：疫情影响需求，成本上行，开店不及预期，市场估值中枢下移等。