核心观点
公司B 端团餐业务快速发展，C 端店铺逐步恢复，消费刚性强。
展望2023 年，单店营收恢复，加盟店铺跑马圈地，团餐业务继续保持高速增长，公司并表的武汉好礼客逐步贡献正向业绩，并起到兼并收购的示范作用。公司产品为早餐包子系列，刚需属性较强，随着消费者对品牌连锁食品的需求和食品安全意识的提升，公司渗透率不断提升，空间广阔。
事件
公司发布2022 年度业绩公告
2022 年公司实现营收15.25 亿元，同比增长10.88%，归母净利润2.22 亿，同比下降29.19%，扣非归母净利润1.85 亿元，同比增长21.31%，其中单Q4 实现营收4.24 亿元，同比增长5.56%，归母净利润0.88 亿元，同比增长0.37%，扣非归母净利润0.47 亿元，同比下滑8.44%。
简评
收入端，门店收入稳健，团餐具备高增长潜力。
2022 年公司实现营业收入15.25 亿元，其中特许加盟/团餐/直营门店分别实现营收11.4/3.3/0.3 亿元， 分别同比变化+1.54%/+54.57%/+27.79%，22 年末门店数量达到4489 家，团餐业务连续两年实现50%以上增长。单Q4 实现营收4.24 亿元，其中特许加盟/团餐/直营门店分别实现营收3.30/0.82/0.07 亿元，分别同比变化+4.0%/+12.4%/-14.5%，主要系Q4 单店收入受损严重，经销渠道团餐业务受需求扰动而大幅下滑，Q4 公司直营渠道团餐收入0.72 亿元，同比增长32.6%，仍保持较高增速，经销渠道团餐收入0.10 亿元，同比下滑47.1%，从而拖累团餐增速不及预期，而公司团餐以直营为主，仍具备高增长潜力。
从门店端看，公司2022 年末门店4489 家，较21 年末净增1009家，其中巴比品牌加盟门店4110 家，实现拓店数930 家的历史性突破，其中Q1/Q2/Q3/Q4 分别净增加盟门店716/74/108/114家，Q4 在外部困难情况下仍然实现净开门店环比增加。从区域看，公司2022 年末华东/ 华南/ 华北/ 华中分别有加盟门店3129/463/170/711 家，其中22 年分别净增179/93/29/711 家。
2022 年公司加盟门店单店收入11.4 万元，同比下滑21.4%， 主要系客流减少冲击门店收入，华东外区域门店单店收入偏低拉低整体单店收入。
利润端，Q4 折旧摊销增加，盈利能力有所下滑。
22 年猪肉价格处于相对低位，公司毛利率27.71%，同比提升2.01pcts，其中单Q4 毛利率27.84%，同比下滑0.3pcts。费用端，公司22 年销售/管理费用率分别为5.72%/7.24%，同比变化-0.86/+0.89pcts，但其中单Q4销售/管理费用率分别为6.82%/7.29%，同比变化+0.92/+0.85pcts，主要系南京工厂在Q4 计入折旧摊销，导致单Q4 扣非净利率11.0%，同比下滑1.68pcts，盈利能力有所下滑。
团餐业务高成长，门店业务迎修复。
公司团餐业务连续两年实现50%以上增长，其中2022 年华北团餐业务同比增速高达97%，有效利用天津工厂产能，23 年将充分利用南京工厂新建产能及可用产能优先承接更多团餐订单，计划23 年团餐营收占比超25%。同时，公司持续优化单店模型，增加外卖业务覆盖，推进第四代门店升级，增加中晚餐消费场景的品类，提升单店收入，目前约七成门店开通了外卖业务，外卖门店的订货额已经领先非外卖门店两成左右。2021 年公司加盟门店单店收入32.39 万元，较2020 年同比提升23.1%，23 年公司力争新拓展门店超1000 家叠加单店收入修复，公司有望迎来营收双轮驱动齐提速。
盈利预测与投资建议：公司继续加深华东渗透率，加速华中华南华北扩张，团餐方面，公司加大客户开拓，细分客户类型进行销售队伍组件，有望实现收入快速增长。预计2023-2025 年，公司营收分别为19.98/23.86/28.17亿元，同比增长31%/19%/18%，净利润分别为2.70/3.13/3.62 亿元，同比增长22%/16%/16%，对应PE 分别为28/24/21。维持“买入”评级。
风险提示：
1.原材料价格波动的风险。公司主要原材料为猪肉，面粉，食用油等食品原料，其中猪肉受供需影响，价格波动较大，历史上对公司业绩产生了重要影响，如果猪肉价格维持高位，则对公司净利润产生不利影响。
2.食品质量控制：公司产品为早餐食品，在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。
3.开店不及预期：公司全国化过程中可能会遇到当地本土品牌包子店的阻击，可能出现区域扩张难度加大、开店不及预期的情况。