核心观点

    　　Q1 因较多加盟商回家过年影响单店开业时间，单店营收恢复低于预期，营收承压，C 端店铺复苏尚需时间。加盟店铺跑马圈地，开店较往年更快，预计新开店铺将很快贡献业绩，加盟业务稳健发展。公司并表的武汉好礼客逐步贡献正向业绩，并起到兼并收购的示范作用。省外扩张稳步推进，短期工厂摊销费用对利润端有影响，等产能爬坡后发挥规模效应，成长性较好。

    　　事件

    　　公司发布2023 年Q1 公告

    　　2023 年Q1 公司实现营收3.2 亿元，同比+3.24%，归母净利润+0.41亿元，同比+2724.36%，扣非归母净利润+0.2 亿元，同比-48.06%。

    　　简评

    　　Q1 因较多加盟商回家过年影响单店开业时间，营收承压。

    　　2023 年Q1 公司实现营业收入3.2 亿元，其中特许加盟/团餐/直营门店分别实现营收2.4/0.68/0.07 亿元， 分别占比74.6%/21.6%/2.1%，分别同比变化+2.53%/+6.90%/-7.33%。Q1 因较多加盟商回老家过年，歇业时间过长影响单店开业时间，单店营收恢复低于预期，营收承压，C 端店铺复苏尚需时间。

    　　从门店端看，截止Q1 公司门店4603 家，其中华中地区新开巴比品牌店88 家，市场开拓计划仍在继续。其中华东/华南/华中/华北分别净增加盟门店45/35/36/14 家。从收入结构看，公司2023年Q1 华东/华南/华中/华北分别占比84.5%/6.7%/5.34%/3.16%，22 年积极布局的华中门店已超越华北地区成为第三。其中华东/华南/华北销售额同比22Q1 分别净增-4.5%/+19.3%/+31%,华北地区增长十分迅速。在同店都受到春节假期和人流影响下滑的情况下，因华东地区新开店铺的比例不及华南、华中、华北，故整体营收增速不及其他地区。

    　　利润端，工厂摊销和原材料影响，盈利能力有所下滑。

    　　Q1 公司毛利率24.2%，同比降低3.15pcts，除了因去年毛利率是历史高位原因，还因工厂制造费用摊销和猪肉价格变动影响。销售/管理费用率分别为7.28%/9.65%，同比变化+2.9/+2.29pcts，Q1 归母净利率费用率为12.84%，同比变化+12.37pcts，扣非净利率+6.31%，同比-6.23pcts。利润端，因去年Q1 基数低，今年Q1 包含了一部分对东鹏饮料的投资收益（Q1 东鹏股价上涨，带来正收益），故今年净利润率较高。扣非后净利率下滑幅度较大主要南京工厂计入折旧摊销。

    　　工厂投产增强本地竞争力，门店优化助力异地扩张。

    　　23 年将充分利用南京工厂新建产能，为公司在周边的门店和团餐赋能，提升产品新鲜度和口感，促进公司异地扩张。华中门店起到示范作用，为公司异地并购打造样板。门店端，目前公司第四代门店已落地，第四代门店更强调门店品类优化，门店不再需要和面机、压面机、面粉，新增了牛肉品类包子等，提升客单价，部分合适区域门店增加3-5 个一人食堂食面积，增加中晚餐收入，提升单店收入，吸引优秀加盟商。

    　　盈利预测与投资建议：公司产品为早餐包子系列，刚需属性较强，随着消费者对品牌连锁食品的需求和食品安全意识的提升，公司渗透率不断提升，空间广阔。公司继续加深华东渗透率，加速华中华南华北扩张，团餐方面，公司加大客户开拓，细分客户类型进行销售队伍组件，有望实现收入快速增长。考虑到单店复苏需要时间，我们调低2023-2025 年营收和净利润预测，预计2023-2025 年公司营收分别为18.72/22.62/27.03 亿元，同比增长23%/21%/20%，净利润分别为2.37/2.99/3.49 亿元，同比增长7%/26%/17%，对应PE 分别为30/24/21。维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1.原材料价格波动的风险。公司主要原材料为猪肉，面粉，食用油等食品原料，其中猪肉受供需影响，价格波动较大，历史上对公司业绩产生了重要影响，如果猪肉价格维持高位，则对公司净利润产生不利影响。

    　　2.食品质量控制：公司产品为早餐食品，在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。

    　　3.开店不及预期：公司全国化过程中可能会遇到当地本土品牌包子店的阻击，可能出现区域扩张难度加大、开店不及预期的情况。