1Q23 业绩低于市场预期

    　　公司公布1Q23 业绩：收入3.20 亿元，同增3.2%；归母净利润0.41 亿元，同比+2,724.4%；扣非归母净利润0.20 亿元，同降48.1%。业绩低于市场预期，主因新产能爬坡、原料价格上行、补贴开店影响盈利能力。

    　　发展趋势

    　　疫后淡季影响需求，1Q23 公司加速开店效果显著。1Q23 加盟/团餐收入同增2.5%/6.9%至2.38/0.69 亿元，1-2 月尚处于疫后场景恢复期，增速环比放缓。1）门店：加盟店相比2022 年底净增130 家至4603 家，巴比品牌净增182 家至4292 家，其中华东/华南/华北/华中净增45/35/14/88 家至3174/498/184/436 家，1Q22 华中以外门店净增仅40 家，1Q23 净增达94家；2）单店：1Q23 加盟店单店收入贡献同比降低22%至5.2 万元（单季度收入），我们认为主因疫情及2Q22 开始并表的华中门店店效低于华东。

    　　产能爬坡、原料价格同比提升、补贴加速开店影响盈利能力。1Q23 公司扣非归母净利率同比降低6.3ppt 至6.3%，我们预计主要因为：1）毛利端，1Q23 公司毛利率同比降低3.2ppt 至24.2%，我们认为主要源于南京工厂（2022 年9 月底投产）尚处于爬坡期，以及猪肉等原料价格同比有所提升导致成本端承压；2）费用端，公司补贴加盟商开店费用，导致1Q23 公司销售费用率同比提升3.0ppt 至7.3%，另外公司计提股份支付费用及南京工厂效率低致管理费用率同比提升2.3ppt 至9.6%。我们预计随着单店收入恢复、新厂产能爬坡，盈利能力逐步改善。

    　　加速全国开店、B 端需求恢复，有望迎来边际改善。门店：根据公司年报，规划2023 年加速开店至1000 家以上，考虑闭店后我们测算净开店有望达600-700 家。单店：受疫情影响2022 年加盟模式单店收入同比下降21%，我们测算随场景恢复、外卖及中晚餐产品占比提升，以及第四代门店升级贡献，单店收入有望逐步恢复至正常水平。团餐：公司规划2023 年团餐收入占比从2022 年的21.8%提升至25%以上，事业部围绕五大场景发力，打造第二增长曲线，公司积极优化团餐团队管理服务体系、配置团餐研发团队，提升团餐渠道产品适配能力，我们预计随场景修复有望恢复高增。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑需求恢复低于预期，下调2023/24 年收入3.1%/6.2%至19.61/23.68 亿元，考虑产能爬坡及费用投入，下调2023/24 年归母净利润13.4%/14.8%至2.24/2.84 亿元。当前股价交易于2023/24 年35.7/28.1 倍P/E 估值，我们下调目标价5.4%至34.04 元/股，对应2023/24 年38.1/30.0 倍P/E 估值，较当前股价有6.7%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　门店、团餐业务拓展不及预期，原材料价格波动，食品安全问题。