手工小笼包新店型表现亮眼，加盟热度持续攀升。小笼包堂食与外带两类新店型经市场验证成效显著，有望成为业绩增长新引擎。堂食店方面，首批10 家试点店中4 家达成常态日销万元，其余6 家日销稳定在大几千元，较改造前多数门店的日销实现翻倍。外带店以静安新城二店为代表，开业后日销亦有接近翻倍增长。我们总结，小笼包是经过验证的大单品，具备消费流量，且客单价、毛利率更高；再结合门店装修设计升级，搭配烟火气的布局改造，使得门店实现产品结构升级。目前加盟商参与意愿强烈，上海、江浙等5 大区域累计数十家报名，公司通过打造爆店样本、数字化宣传、经营小组赋能等方式强化支撑，为新店型规模化扩张筑牢基础。

    　　供应链与管理沉淀构筑壁垒，竞争优势凸显。新店型的成功，一端是合理价格定位和场景定位，另一侧是公司多年深耕积累的核心壁垒。供应链端，多年研发的冷冻生胚技术今年实现重大突破，解决保汤口感难题，可供应多品类差异化面皮，支撑鲜肉大包、小笼包、煎包等组合运营，而竞品小门店因供应链短板，仅能单一品类售卖。管理端，搭建标准化运营体系，通过图文、视频等数字化方式高效传递总部理念，降低信息折损；依托6000 家门店规模，积累了高信任度、强配合度的优质加盟商群体。

    　　传统门店触底回升，并购扩张提速。传统门店经营态势持续改善，单店修复与并购扩张双轮驱动发展。2024Q4 公司单店营收下滑幅度收窄，2025Q2 实现转正，2025Q3 加速改善；目前单店营收已经走出明确向上趋势。闭店情况亦持续优化，华东闭店率全年稳步改善，外区虽略有滞后但 2025Q3 已基本完成出清。并购端进展加速，各区域100-200 家门店规模的潜在标的充足，今年以来已经落地3 个并购项目，整合效率突出；2025 年净开店速度超2024 年，内生增长与外延并购协同，为中期万店目标奠定基础。

    　　盈利预测与投资评级：公司传统门店触底向上，通过并购加码，为中期万店目标助力，同时小笼包新店型经市场验证成效显著可展开招商，三个方向可共享供应链，实现协同发展，释放规模效应；当前新店型的增量前景还未在市值中充分体现。我们继续重点推荐公司，基本维持2025-2026 年盈利预测，上调2027 年盈利预测，我们认为2026 年是新店型夯实基础的一年，2027 年有望加速。我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为2.9/3.3/4.0 亿元（ 此前为2.9/3.3/3.6 亿元）， 同比+4%/+13%/+22%，对应PE 为24/21/18X。维持“买入”评级。

    　　风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。