事项：

    　　公司发布业绩快报，25 全年实现收入18.59 亿，同比增长11.22%；归母净利润2.73 亿，同比下降1.30%，扣非净利润2.45 亿，同比增长16.49%。

    　　评论：

    　　25 全年增长提速，25Q4 外卖补贴退坡导致单店回落，收入增速环比略有放缓。25 全年公司在开店上实现对青露、馒乡人并购，预计门店数目净增大几百家，单店上公司Q2-Q3 显著受益外卖平台补贴，单店提升较多。具体到25Q4，公司收入同比+9％左右，环比略有降速，门店业务上主要一是外卖平台补贴退坡，导致Q4 公司单店有所回落，二是青露于24.12 月计入收入，导致基数相对偏高，此外公司团餐业务预计在24Q4 高基数压力下，同比增速放缓至中个位数左右。

    　　受益于猪肉价格红利，25 年全年利润率提升明显，25Q4 公司扣非利润率同比持平。公司全年归母净利润2.73 亿，同比下降1.30%，其中主要是公司持有东鹏饮料产生的公允价值变动收益和投资收益较24 年同期合计减少9382 万元，而25 年实现扣非净利润2.45 亿，同比增长16.49%，对应全年扣非利润率13.2％，同比+0.6pct 左右。而25Q4 扣非利润率为13.9％，同比基本持平，预计为储备新店动作等，相关费用率有一定提升。

    　　1 月开店进度良好，看好26 全年开店加速甚至超预期，中长期有望“再造一个巴比”。此前我们在报告中提出，公司“从1 到10”的开店阶段即将开始，26 年起开店有望边际加速，根据我们跟踪，公司1 月新开手工小笼包门店数量接近20 家，环比25 年提速明显，符合此前预期，同时1 月加盟商大会在全国各地陆续召开，会议上重点对新模式进行宣传推广，并明确提出26 年“集中优势、复制成功，全面铺设巴比手工小笼包门店”。我们认为新模式门店模型具备稳定性、持续性及可复制性，综合可调改点位资源以及加盟商反馈意愿，看好公司26 年起开店稳步兑现，甚至新开店数量超预期，而在此背景下，公司开店及单店均有较好表现，收入端有望进一步提速，同时利润端在规模效应+渠道结构优化下，继续兑现改善弹性，持续步入正向循环。

    　　投资建议：Q4 外卖退坡拖累单店，但更应着眼26 年新店加速，中长期有望再造一个巴比，维持“强推”评级。巴比作为面点行业龙头，不断夯实内功、持续创新，内生外延增长逻辑明确，25 年新店型充分验证可复制性，26 年起开店有望逐步加快，“从1 到10”开店斜率最快、投资收益最高的第二阶段即将开始，按中期1500-2000 家门店假设，报表潜在弹性充足，有望“再造一个巴比”，而展望远期，公司经营正向循环将逐步展开，不断夯实全国化拓展路径，打开公司发展天花板。基于公司业绩快报（公司非经常性损益略超出此前预期），我们调整25 年EPS 预测为1.14 元（原预测1.13 元），维持26-27 年EPS 预测为1.35/1.70 元，对应P/E 估值27/23/18 倍，维持目标价35.6 元，对应26 年26 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示: 原材料价格大幅波动、市场竞争加剧、开店进度不及预期。