本报告导读：

    　　短期看，成本压力减弱有望驱动利润修复，长期看海外业务仍有较大开拓空间。

    　　投资要点：

    　　调整盈利预测 ，维持“增持”评级。考虑公司经营情况，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027 年公司EPS 为0.70/0.83/0.93 元。参考行业估值水平，给予公司2025 年15XPE，调整目标价至10.50 元，维持“增持”评级。

    　　出口表现较为稳定，成本回落，均价有所下调。25H1 装饰原纸收入13.5 亿元，同比-12.4%，我们认为主要由于销售结构变化，均价有所下调，出口收入3.8 亿元，同比下滑9.9%，毛利率20.9%/13.0%，同比下降1.3pct，海外反倾销背景下出口表现仍较为稳定，25H1 浆价回落背景下木浆贸易收入2.7 亿元，同比下滑28.7%，毛利率同比下降7.3pct 至1.4%。

    　　毛利率下降，财务费用优化。25Q2 公司销售毛利率12.24%，同比-4.95pct，销售净利率9.63%，同比-5.98pct。Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率0.95%/1.71%/3.52%/-4.21%，同比+0.13/+0.2/+0.31/-3.70pct，三费有所下降，主要由于汇兑损益减少以及利息收入增加，此外其他收益同比减少0.43 亿元，主因政府补助减少。

    　　欧盟反倾销终裁，税率较初裁下调。8 月6 日欧盟对华装饰纸作出反倾销终裁，征收26.4%~26.9%反倾销税，较2 月初裁31.0%~34.9%明显下调，华旺税率从最高档的34.9%降为最低档的26.4%，我们认为利好公司出口业务。

    　　我们认为，短期看，25H2 国内外销量预计均实现增长，钛白粉价格4-8 月快速回落，阔叶浆价格8 月底部小幅上涨，三季度成本端压力减弱，利润率有望修复，此外旺季需求改善或驱动下半年提价。中长期看，国内景气度基本见底，后续或逐步回暖，海外市场仍有较大开拓空间，公司凭借产品优势有望持续提升市场份额。

    　　风险提示。成本大幅波动，下游需求不及预期。