一、事件概述

    　　7 月28 日公司发布2021 年中报，报告期内实现营收36.82 亿元，同比+ 49.1%；实现归母净利润6.76 亿元，同比+ 53.1%。

    　　二、分析与判断

    　　区域扩张与渠道下沉显著加速，“0 糖”与“加気”新品初步放量21H1 公司实现营收36.82 亿元，同比+49.1%，落于此前预告中枢（36.00~37.20 亿元）偏上限；折合21Q2 实现营收19.71 亿元，同比+28.3%。收入端延续高增态势得益于行业高景气度与公司加快区域扩张及渠道下沉贡献收入增量。（1）区域扩张：公司在2018年后加快全国化布局，21H1 广东/全国（非广东）/直营收入分别同比+39%/60%/51%，且广东以外地区收入占比提升3.06ppt；（2）渠道下沉：21H1 公司渠道下沉显著加速，经销商数量达2002 家，较2020 年末增加402 家（增速25%），且单个经销商收入保持3%的同比增长。实现传统+现代+特通全渠道覆盖，21H1 末终端网点数量179 万家，较2020 年末增加59 万家（增速49%）；（3）新品放量：21H1 能量饮料/非能量饮料收入分别同比+56%/-33%，其中能量饮料新品“加気”与“0 糖”收入共计6188 万元，占比提升至2%。（4）全国化提速：公司公告拟成立长沙子公司，从产能与渠道二方面加快华中市场布局，进而为“东进、西拓、北上”的全国化战略提供支点。

    　　多重因素助力毛利率改善，费用投放力度加大利在长远21H1 公司归母净利润为6.76 亿元，同比+53.1%，落于此前预告中枢位置（6.65~6.85亿元）；折合21Q2 归母净利润为3.34 亿元，同比+16.1%。二季度利润端增速低于收入端核心原因在于公司线下恢复费用投放及上市后广告宣传力度显著加大。我们认为虽然利润端短期承压，但利在长远，目前公司处于竞争趋缓的战略窗口期，更应关注收入提速带来的市占率提升，同时费用率提升有利于加强品牌力与渠道力，巩固长期竞争优势。

    　　（1）毛利率：21H1 毛利率为49.68%，同比+3.24ppt（Q2 为49.80%，同比+5.01ppt），主要受益于产品结构优化，白砂糖等原料价格回落以及生产规模化效应。（2）费用率：

    　　21H1 期间费用率为25.71%，同比+3.49ppt（Q2 为27.87%，同比+7.99ppt）；其中销售费用率21.69%，同比+3.38ppt（Q2 为23.46%，同比+7.15ppt），主要归因于上市后加大品牌宣传，提高渠道费用以及为销售员工提薪；管理费用率3.59%，同比+0.02ppt（Q2为3.96%，同比+0.89ppt），主要系员工提薪所致；研发费用率0.56%，同比-0.06ppt（Q2为0.54%，同比-0.15ppt）；财务费用率-0.12%，同比+0.16ppt（Q2 为-0.10%，同比+0.10ppt）。

    　　（3）净利率：21H1 归母净利率为18.35%，同比+0.48ppt（Q2 为16.94%，同比-1.78ppt），二季度下降主要系销售费用增加较多所致。

    　　战略窗口期加快全国化布局，第二增长曲线日益明朗中短期看，行业高景气度+竞争格局中短期趋缓，战略窗口期快速抢占市场。（1）行业高景气：随着消费场景拓宽叠加渗透率提升，预计行业未来1~3 年保持双位数增长。（2）竞争中短期趋缓：预计红牛商标纠纷仍将持续胶着，竞争格局处于较宽松的窗口期，因此东鹏面临承接非红牛核心市场与加码高端市场的机会。长期看，积极培育第二增长曲线，打开成长与估值空间。能量饮料内部，公司近年来培育加汽、零糖二款偏高端产品，7 月15 日公告将推出“东鹏牛磺酸B 族维生素饮料”，产品线日益完善；能量饮料之外，公司培育有油柑柠檬茶、陈皮特饮等品类，我们认为公司优势在于能量饮料基础上的延展，未来不排除切入功能饮料等相近赛道，复制 “东鹏特饮”成熟的大单品运作经验。

    　　三、投资建议

    　　预计2021-2023 年公司实现营收70.51/93.14/117.55 亿元，同比+42.2%/+32.1%/+26.2%；实现归母净利润11.35/15.52/19.34 亿元，同比+39.8%/+36.7%/+24.7%，对应EPS 为2.84/3.88/4.84 元，目前股价对应PE 为67/49/39 倍。公司2021 年估值高于非乳饮料板块16 倍的估值水平（Wind 一致预期，算术平均法）。考虑到行业处于高景气和竞争趋缓的窗口期，公司有望通过产能与渠道扩张实现全国化战略，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　行业竞争加剧导致费用投放超预期，行业需求下滑，食品安全问题等。