事项：

    　　东鹏饮料21 年前三季度实现营收55.6 亿，同比+37.5%；归母净利9.96 亿，同比+41.5%，单Q3 营收18. 8 亿，同比+19.3%；归母净利3.2 亿，同比+21.9%。

    　　评论：

    　　基数扰动下广东本埠增速环比放缓，为Q3 营收健康降速的主因。21 年前三季度广东/ 全国其他/ 直营本部分别实现营收25.6/16.5/5.9 亿， 同比+26.9%/+49.8%/+44.7% ， 其中21Q3 实现营收9.0/7.5/2.2 亿元， 同比+8.8%/31.1%/35.0%。20H1 疫情影响下工厂停工停产、户外出行减少致饮料行业需求明显受损，而随疫情影响渐退，20Q3 起基数逐步回归常态。在此背景下，21Q3 公司广东本埠市场营收增速环比放缓，省外市场及直营部门在招商铺货拉动下实现高增，整体仍维持稳健增长。同时，21Q3 公司销售回款21.9亿，同比+24.62%，与收入增速匹配，验证终端动销良好、渠道库存维持低位。

    　　Q3 毛利率承压，销售费用摊薄支撑盈利延续改善，业绩实现稳增。21Q3 公司毛利率为46.2%，同比-1.2pcts，主要系公司于旺季加大促销买赠及微信红包活动力度、白砂糖成本明显上行及低毛利率新品推广影响。费用端，Q3 销售费用率为21.3%，同比-1.6pct，营收稳健增长下销售费用率实现有效摊薄，管理费用率为3.3%，同比+0.7pct，则主要系管理人员薪酬提升影响。综上，销售费用摊薄有效对冲毛利率承压影响，21Q2 公司实现净利率17.1%，同比+0.4pcts，延续上半年的改善态势。

    　　全国化扩张理性积极，中长期成长路径依旧清晰。短期看，报告期末公司共有2148 家经销商，较年初增长34.3%，且净增加均来自省外市场，全国化扩张稳步推进。中长期看，我们认为，当前东鹏首要任务固然为抢抓格局红利及上市后的品牌红利期，但市场扩张绝非加大招商铺货即可自然动销、抢滩终端即可一蹴而就，而是更多地体现为包括区域市场洞察、团队磨合、品牌培育、配套产能投放等系列要素构成的完善体系。而公司扩张思路清理性积极：产品端，以500ml 大金瓶为开拓市场的主力军，高端新品蓄力人群扩圈及调性拉升，女性能量饮料/维生素B 族饮料等新品均在储备培育；渠道端，地域上由南向北稳步推进，操作上则采取新市场趋于成熟后方转为精耕的模式，而非通过全面铺货实现短期业绩脉冲式增长；产能端，省外产能配合市场扩张进度配套布局，缩小起量地区的销售半径；营销端，当前以精准触达的系列消费者活动、年轻化的广宣和专案为主，后期随全国化渠道基本铺设完毕，公司或进一步考虑投放高势能营销，以实现渠道和品牌的充分共振。考虑公司战略路径清晰，团队士气充足，预计未来3 年收入、业绩复合增速均达30%以上具备较高确定性。

    　　投资建议：全国化腾飞仍在路上，短期调整给予逢低布局良机，维持“强推”

    　　评级。能量饮料为高景气与高粘性兼具的优质赛道，东鹏则为行业格局转换受益者。当前公司全国化扩张思路清晰，省外招商稳步推进，但考虑成本压力显现，我们略下调公司21-23 年EPS 预测至2.88/3.77/5.03 元（前次预测为2.96/3.96/5.19 元）。中长期看，建议着眼公司对格局红利和扩张规律平衡点的把握，及公司未来3 年复合增速达30%以上的成长确定性。考虑公司为食品饮料板块稀缺的高成长标的，维持目标市值1000 亿，对应22 年估值66 倍，短期公司市值随市场有所回调，反而给予逢低布局良机，维持“强推”评级。

    　　风险提示：成本压力进一步加大、招商进度不及预期、高端新品推广乏力等。