事件：东鹏饮料发布2021 年度三季报，前三季度实现收入/归母净利润/扣非归母净利润55.60 亿元/9.96 亿元/9.66 亿元，同比增长37.51%/41.47%/37.95%。单三季度实现收入/归母净利润/扣非归母净利润18.78 亿元/3.20 亿元/3.06 亿元，同比增长19.30%/21.87%/21.02%。单三季度毛利率同比降低1.2pct 至46.2%，净利率同比上升0.4pct至17.1%。

    　　全国化战略推进顺利，经销商数量环比增加：单三季度收入增速环比略有下滑，系公司发货周期的影响，渠道反馈库存水平合理，保障长期的良性增长。分区域看：1）公司全国化战略继续顺利拓展，广东区域收入占比降低：3Q21 广东/全国/直营销售收入分别为9.0/7.5/2.2 亿元，分别同比增长8.8%/31.1%/35.0%，广东外地区的收入占比达到40.1%，同比增长3.5pct；直营渠道的高增也体现公司品牌力的提升。进一步细分看，广东/华东/华中/广西/西南/华北/北方区域前三季度销售收入分别同比增长26.

    　　9%/72.1%/43.3%/35.4%/62.1%/31.9%/91.9%。2）经销商数量持续增长：单三季度经销商数量环比增加199 家至2148 家，其中西南、华北、北方和直营区域分别净增加42、51、62、80 家，与对应区域的收入高增体现了一致的趋势；华东市场渠道耕耘较早，在大体量下继续维持快速增长。不同区域经销商变动情况不同也反映了传统强势市场渠道已经较为稳定，公司对新市场的开拓采取了优胜劣汰的积极迭代策略。

    　　毛销差小幅提升，精益管理下控费良好。毛利率同比降低1.2pct 至46.2%，系销售旺季加大促销力度、白砂糖价格上涨、零糖加气等新品投放费用更高。今年PET 锁价后对成本影响不大，预计明年会造成一定成本压力。由于销售费用率同比降低1.6pct 至10.8%，毛销差提升了0.4pct 至24.9%。单三季度净利率同比上升0.4pct 至17.1%，体现较为稳定的盈利能力。公司3Q21 销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.6、+0.7、-0.3、-0.1pct 至21.3%、3.3%、0.5%、-0.3%。销售费用率的变化属于正常广告投放节奏的波动，在Q2 上市影响缓和后回归正常水平。

    　　看好长期的全国化及细分品类裂变逻辑：公司华东区域经渠道精耕后进入收获期，北方、华北、西南市场还有较大扩张潜力，当前蓝领消费群体仍能维持2-3 年的稳定增长。半年报显示东鹏零糖、东鹏加气试销情况良好，预计将在完成全国铺货后成为公司第二增长曲线，拓宽消费人群，在红牛受商标之争拖累的情况下逐渐缩小品牌力差距。

    　　投资建议：东鹏饮料位于能量饮料这一优质赛道，产品具备差异化和性价比优势，近年全国化战略推进顺利，目前市占率仅次于红牛，并逐渐与第二梯队竞争对手拉开身位。公司将继续从红牛商标纠纷的下滑中受益，进一步提升市场份额。不断增强的品牌力和更高定位的新品也将为长期的吨价提升打开空间。我们预计2021-2023 年公司收入分别为66.96、80.98、95.22 亿元，同比增长35.05%、20.93%、17.58%，预计归母净利润为11.66、15.77、19.78 亿元，同比增长43.57%、35.28%、25.43%，EPS 分别为2.91、3.94、4.95 元，对应PE 分别为62X、46X，36X。公司为饮料行业中较为稀缺的成长性标的，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产品质量波动的风险；疫情反复的风险；市场竞争的风险；全国扩张不及预期的风险；原材料价格波动的风险;研究报告使用公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业空间测算风险。