Q3 盈利能力提升，销售费用率改善

    　　根据三季报，公司25Q1-Q3 累计营收168.44 亿元，同比增长34.13%，归母净利37.61 亿元，同比增长38.91%。单25Q3 营收61.07 亿元，同比增长30.36%，归母净利13.86 亿元，同比增长41.91%，利润恢复高增。其中，单25Q3 公司归母净利率22.70%，同比增长1.85pct，毛利率同比降0.6pct，盈利能力的提升主要来自销售费用率的优化。

    　　25Q3 销售费用率同比-2.61pct，且累计25Q1-Q3 销售费用率也同比降低0.90pct，表明公司单二季度销售费用率确主要受冰柜投放节奏影响，整体销售费用率随着平台及规模效应显现仍平稳可控。

    　　补水啦强势增长，两广区域基数效应下降速

    　　分产品来看，25Q3 东鹏特饮、补水啦、其他饮料分别营收42.03、13.54、5.47 亿元，同比+15%、+84%、+96%。特饮环比有所降速，主要系天气以及去年Q3 及Q4 报表确认节奏影响。补水啦环比月销持续爬坡，第二曲线增长势能超预期。分区域来看，25Q3 广东、广西受降水天气以及去年高基数影响，收入降速至同比+2%、+8%。华北、西南维持60%以上高增速，华东、华中延续25%以上的增长势能，公司非两广区域增长潜力仍大。

    　　投资建议：

    　　公司以饮料行业领先的数字化能力为基石，渠道能力不断深耕、产品矩阵进一步完善，东鹏特饮在出海以及无糖市场仍具发展空间，电解质饮料等第二曲线验证平台实力，看好公司长期价值成长。我们预计公司2025 年-2027 年的收入增速分别为36.0%、27.1%、13.4%，净利润的增速分别38.3%、24.9%、15.9%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6 个月目标价为366.63 元，相当于2026 年33 倍的动态市盈率。

    　　风险提示：1）全国化深耕不及预期；2）其他饮料新品收入增长不及预期；3）出海进程不及预期

    　　盈利预测

    　　公司为A 股能量饮料赛道销量龙头，东鹏特饮大单品在华北、西南等区域的全国化深耕方面仍有空间，出海以及无糖化为其后续增长贡献动力。第二增长曲线运动电解质饮料补水啦增长持续超预期，展现公司初具平台型饮料企业实力，叠加公司不断增投冰柜、提高冰冻化陈列实力，后续公司产品矩阵有望进一步完善及发力。盈利能力方面，平台化将利好公司长期规模效应的提升，预计后续新品饮料毛利率改善以及销售费用的协同将使公司盈利能力保持稳中有升趋势。

    　　我们预计2025-2027 年公司收入分别为215.5 亿元、273.8 亿元、310.5 亿元（增速：36.03%、27.06%、13.43%），归母净利润分别为46.0 亿元、57.5 亿元、66.6 亿元（增速：41.0%、24.8%、15.9%），总毛利率分别为45.42%、45.98%、46.40%，总归母净利率分别为21.4%、21.0%、21.5%。其中，核心单品东鹏特饮预计2025–2027 年收入增速为22.0%、20.0%、12.0%，毛利率保持相对稳定为49.55%；电解质饮料补水啦依托渠道协同与区域放量，预计收入增速为135.37%、40.22%、15.18%，毛利率分别为32.28%、34.75%、36.16%。