报告摘要

    　　德昌股份以吸尘器业务起家、成功切入汽车EPS 电机并成为国产替代龙头。公司成立于2002 年，初期主要从事吸尘器电机制造及整机代工，2017 年切入汽车EPS 无刷电机、制动电机制造领域，2024 年公司汽车零部件板块收入4 亿元且实现盈利；2025 年人形机器人项目取得突破，有望成为公司第三增长极。

    　　吸尘器&小家电：（1）稳健增长，但关税下利润短期承压。公司主业稳健增长，2024年公司吸尘器、小家电业务收入21/14 亿元，同比分别+30%/+69%，增长主要得益于新品类开拓。同时关税导致主业利润承压，因公司2022/2023/2024 年海外收入占比为96%/78%/87%、2024 第一大客户TTI 收入占比超50%，关税波动对公司影响较大，2025Q1-Q3 公司净利润率分别为8.1%/2.8%/4.2%，同比分别-2.2/-9.0/-4.2pct。

    　　（2）加速多元化、降低大客户风险。随着多元化战略推进，公司的头部依赖度逐渐减轻，2022/2023/2024 公司吸尘器收入占比分别为71%/59%/52%，个护、环境小家电品类不断拓展。

    　　汽车零部件：高速增长、盈利贡献提升。公司汽车零部件产品主要为EPS 无刷电机，2022/2023/2024 收入1/2/4 亿元，同比分别+1902%/+172%/+105%；毛利率分别为2%/10%/22%。EPS 电机国产化替代空间广阔，2022 年国内EPS 电机需求量约为1895 万台，国内产量约668 万台；2024 年公司EPS 电机产量、销量分别为264/258万台，在国产厂商中份额领先，未来有望持续放量增长。

    　　前瞻布局人形机器人业务，有望复刻汽零“0-1”。公司凭借在汽车领域的0-1 经验，前瞻性布局机器人赛道，将其作为第三增长极。25H1 公司与合作企业共同开展核心关节电机的研发与试制，已顺利完成样件交付。

    　　盈利预测：预计公司家电板块收入稳健增长，盈利水平受关税影响短期承压；汽车零部件业务收入维持高增、利润率维持在较高水平；预计2025/2026/2027 公司营收分别为47/55/65 亿元，净利润分别为2/4/6 亿元，对应2025 年12 月31 日收盘价40/22/14xPE，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：（1）新业务进展不及预期的风险；（2）海外市场需求下滑风险；（3）关税波动风险；（4）原材料涨价风险。