三元高镍化是大势所趋,兼具高能量密度和低成本优势

    三元材料能量密度高但经济性不足,铁锂成本低但能量密度不足。在CTP、刀片电池技术下,铁锂电池能量密度有所提升,在动力占比逐渐提升。但我们认为高镍三元从中长期看,可兼具高能量密度和低成本,三元高镍化是大势所趋,高镍在三元正极有渗透率提升逻辑。

    高镍具备高能量密度:NCM811 电池模组能量密度在200Wh/kg 以上,而NCM333、NCM523、NCM622 在150-180Wh/kg 之间。

    高镍长期成本低:镍资源相较钴资源充裕,随着中伟、华友等镍一体化项目建成投产-持续复制,镍成本有望进一步降低。

    高镍在三元的占比从17 年的2.9%提升至21 年9 月的47%。我们预计22/25年全球高镍三元占三元正极比例达55%/85%,需求量达40/151万吨,21-25年复合增速66%。

    容百科技基本面:高镍纯正标的,龙头地位已成

    瞄准高镍三元赛道,出货量排名第一。公司15 年实现NCM523 量产, 17年实现NCM811 量产, 20、21 年高镍三元出货量排名第一。

    持续高镍产品研发,保持高镍领先地位。20 年实现Ni90 超高镍产品开发,21 年Ni90 固态电池正极批量供应终端车企,富锂锰基正极材料达小试等。

    核心看点:扩产快+绑定大客户实现量增,自研设备+自供前驱体利稳可期产能扩张领先+深度绑定大客户,量增可期。

    扩产快:公司高镍正极产线建设周期 6-8 个月,可实现高效率快速扩产。我们预计公司21-23 年底三元正极产能达12、25、35 万吨。

    深度绑定大客户:客户涵盖宁德时代、亿纬锂能、孚能科技、蜂巢能源、SKI 等。近期与宁德(22 年10 万吨订单,23-25 年作为宁德三元正极一供)、孚能(22 年约3.1 万吨订单)签订供货协议。

    自研设备降低单位投资额,自供前驱体提盈利空间。受益于锂等原材料价格上涨,有一定库存收益,21 年是正极厂单位盈利大年,但我们认为公司通过自研设备降低投资成本+前驱体自供降低原料成本,我们预计未来可实现单位盈利稳定。

    设备自研:公司坚持设备和产线自研,针对高镍三元的独特技术要求,对烧结设备、包覆设备、物料输送系统等进行设计与开发,单万吨的投资额在3 亿元左右,比同行低40-50%。

    前驱体自供: 公司 21 年前驱体产能3 万吨,随着临山一期6 万吨陆续投产,我们预计公司22 年底前驱体产能达 9 万吨,由于正极产能释放速度也较快,我们预计22 年自供比例在30%左右。

    我们预计公司22/23 三元正极出货15/26 万吨,单吨净利1.3、1.2 万元,实现归母净利润20/32 亿元,考虑到公司高镍龙头地位,结合同行估值水平,我们给予公司22 年35X 估值,对应市值700 亿元,对应股价160 元,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:电动车销量不及预期、高镍产品价格波动风险、公司产能释放不及预期、高镍渗透率提升不及预期、测算存在主观性