投资要点

    事件：公司发布2023 年报，实现营收226.6 亿元，同比下滑25%；归母净利润5.8 亿元，同比下滑57%；扣非净利润5.2 亿元，同比下滑61%。23Q4 实现收入40.8 亿元，环比下滑28%；归母净利润亏损0.35 亿元；扣非净利润亏损0.44 亿元。公司对销售回款应收票据进行贴现，23 年经营性现金流金额17.95 亿元，同比上升845%。

    产品价格随原材料下滑，公司毛利承压。2023 年公司毛利率为8.58%，同比下滑0.68pcts，预计主要原因是锂盐价格下跌，叠加行业竞争加剧的影响，公司产能利用率下降，公司盈利能力承压。23 年公司期间费用率为3.91%，同比上升0.64pcts，其中研发费用率为1.56%，同比下滑0.05pcts，主要是因为原材料下降导致研发耗用的材料成本降低；财务费用率为0.71%，同比上升0.31pcts，主要因为公司借款增加，利息费用随之增加。

    三元出货连续三年第一，高镍优势领先。2023 年公司三元正极出货9.9 万吨，同比增长12%，全球市占率超10%，连续三年保持行业首位。前驱体材料出货0.16 万吨，同比增长37%，配套完成海外客户产线认证。

    积极推进全球化战略布局，海外增量显著。海外客户方面，公司韩国一期2 万吨产能已经批量给日韩、欧美客户出货，23Q4 单月出货规模达千吨。韩国二期4 万吨/年高镍三元正极和2 万吨/年磷酸锰铁锂正极项目均已开工建设并匹配海外客户，预计24 年底投产。同期，公司在韩国新万金获批250 亩地，规划建设年产8 万吨三元前驱体及配套硫酸盐生产基地。此外，公司完成设立了北美办事处，初步搭建了运营团队，开始了北美工厂的选址论证工作，欧洲工厂的选址投建工作亦取得积极进展。

    固态电池正极成功装车，电解质开发取得突破。公司开发多款适用于半/全固态的高镍/超高镍三元正极，半固态电池正极材料配套的电池产品已应用于终端客户1000 公里超长续航车型。此外，公司已完成多种固态电解质材料的开发，并成功开发湿法、干电极制备固态电解质膜技术，固态电解质与固体电解质膜均已与海内外客户展开合作，并获得客户好评。

    考虑到原材料价格下降带动公司产品价格下滑，收入和利润规模受到影响，加之行业竞争加剧，我们预计公司24-26 年归母净利润6.79、8.83、12.14 亿（24-25 年前值为13.44、15.90 亿），对应PE 估值23.6、18.2、13.2 倍，对公司维持“增持”评级。

    风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧风险、原材料价格变动风险、产能扩张不及预期等。