兼具核心技术+批量制造能力的锂电后段设备龙头。公司2018-2020年充放电设备收入分别为9.1/11.2/11.1 亿元，根据招股书，2018年后段设备市占率超过20%。从客户看，公司与LG 新能源、SKI、三星SDI、比亚迪、亿纬锂能、宁德时代等主流电池厂持续深度合作。与前、中段设备聚焦机械控制不同，后段的核心在于电化学技术及其与机械系统的集成，市场新进入者较多，竞争相对激烈。我们认为，公司能成为细分领域龙头公司的核心竞争力主要为：1)具备底层技术，深耕行业近三十年，电源和电控核心零部件自主可控，在掌握底层技术的基础上实现核心产品的不断迭代以适应行业需求；2)管理体系优异，零部件自产比例较高，大规模制造能力强。

    　　电动化助力公司快速增长，经营质量整体优于行业。伴随着全球范围内电动化趋势的逐步兴起，公司凭借多年以来在化成分容领域的深耕，实现了收入的快速增长，其中海外客户收入2018-2020 年占比分别为37.31%、24.59%、40.52%，毛利率分别为50.43%、59.87%、61.40%，同期国内客户毛利率分别为44.19%、45.63%、39.62%。从毛利率看，公司相对于其他锂电设备公司优势明显。进一步的，海外客户毛利率逐年提升，我们认为主要受益于公司海外客户较为集中，同一客户不同批次的产品要求相对一致，模块化、批量化生产带来的规模效应和降低成本推动公司盈利能力持续增强。

    　　三季报确认公司经营拐点，订单结构有望持续改善。2021 年前三季度，公司实现营收17.6 亿元，同比增长71.0%，实现归母净利润 2.4亿元，同比减少22.6%。受到订单结构、股权激励、汇兑损失等因素的影响，公司今年以来收入增加但利润同比下降。2021 年前三季度，公司毛利率、净利率分别为30.1%、13.5%，同比均大幅下滑，但是Q3 单季度毛利率、净利率分别为32.8%、16.2%，较Q2 分别环比提升9.0pcts、6.5pcts，表明公司盈利能力拐点或已经到来。

    　　杭可科技与国内外主流电池厂均保持深度合作，但是从过往收入的情况看，海外客户毛利率显著高于国内客户。展望未来，一方面美国电动车促进政策持续推出，拜登新签署的基础设施方案拟投资75亿美元用于建设充电站，并加大对购买新能源汽车的补贴力度；另一方面，海外电池厂加速趋势明显，LG 新能源拟IPO 扩产，预计2025 年产能430GWh，原计划2023 年260GWh，SKI 拟分拆电池部门IPO，预计2025 年产能200GWh，原计划2025 年100GWh，三星SDI内部也在讨论分拆上市方案。综上，我们认为海外客户的扩产有望加速，公司的订单结构或将持续改善，拉动公司盈利能力上行。

    　　电动化趋势深入，动力电池技术迭代巩固公司竞争优势。预计2025年中国/全球新能源汽车渗透率25%/19%，带动动力电池装机需求417GWh/1064GW，据此测算2025 年锂电设备市场规模超过1271 亿元，后道设备约381 亿元(占比30%)。公司是全球锂电后段设备龙头，未来将持续受益：1)客户覆盖国内外主流电池厂，其中LG 新能源/SKI 规划2025 年产能430GWh/200GWh，LG 新能源/SKI/三星SDI募资扩产均有进展，预计扩产速度将会加快；2)产品全面、技术领先，可覆盖方形/圆柱/软包及后处理工序全套解决方案，加温加压充放电、串联充放电等技术领先。从技术迭代的角度看，当前影响锂电池后段设备的潜在技术变化包括4680 大圆柱、串联充放电、半固态/固态电池等，公司均有相应产品和技术以适应市场需求。我们认为，杭可科技与国内外主流电池厂深度合作，而锂电后段设备客户粘性较强，这将使得公司受益于整个行业技术迭代的进程。

    　　毛利率或将持续回升，利润端弹性大于收入端弹性。展望未来，支撑公司毛利率持续改善的因素包括：1)LG 新能源、SKI 等海外客户扩产加快推动公司订单结构改善；2)锂电池扩产需求旺盛，推动设备持续处于“卖方市场”；3)影响今年成本的大宗商品涨价、芯片紧缺等因素未来有望边际改善；4)伴随着公司扩产的不断落地，零部件外协比例有望降低；5)尽管化成分容设备具有较强的非标属性，但是伴随着LG 新能源、SKI、亿纬等扩产的持续推进，同一客户的设备较为类似，规模效应有望持续放大。此外，费用率也有望伴随着公司收入规模的扩大而降低。综上，我们认为未来公司的盈利能力将持续提升，利润端弹性将会大于收入端弹性。

    　　投资建议

    　　我们维持对公司的盈利预测不变，预计公司2021-2023 年实现营收23.2/39.1/54.2 亿元，净利润4.2/8.6/13.2 亿元。

    　　国内外电池厂产能周期错位，未来海外客户有望加速扩产，为收入持续快速增长奠定基础，海外客户占比的提升或将拉动毛利率进一步回升。综上，我们认为杭可科技相对于其他锂电设备公司应当享有一定的估值溢价，当前(2021 年11 月22 日)对应2021-2023 年市盈率分别为117.9X/57.4X/37.4X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　产品和技术迭代不及预期、下游客户扩产不及预期、产能扩张不及预期。