服务器市场景气回落进入去库存阶段，公司业绩短期承压，往未来看，我们预计23H2 服务器库存有望显著调降，下游拉货料将环比回暖，公司互连芯片业务受益确定性强，同时津逮服务器产品线出货节奏有望修复，往未来看，公司MXC、CKD、MCR RCD/DB 进展顺利、领先行业，AI 芯片差异化布局，有望打开长期成长空间。

    　　DDR5 拉货带动互连芯片业务成长，公司2022 年业绩创新高。公司2022 年实现营收36.72 亿元，同比+43.33%，主要受益DDR5 内存接口芯片及内存模组配套芯片持续出货；实现归母净利润12.99 亿元，同比+56.71%；扣非归母净利润8.83 亿元，同比+43.04%，非经常损益4.16 亿元，其中基于产业链投资布局获得投资收益4.21 亿元。盈利能力方面，2022 年公司毛利率46.43%，同比-1.65pcts，主要由于产品结构变化；净利率35.38%，同比+3.02pcts。2022 年度公司股份支付费用为1.51 亿元，对归母净利润的影响为1.31 亿元，剔除后归母净利润/ 扣非归母净利润分别为14.31/10.15 亿元， 分别同比+48.93%/+35.46% 。费用端， 全年销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率为2.35%/5.51%/-2.21%/15.34%，同比-0.64/-2.25/+1.05/+0.91pct，公司持续加大研发投入，2022 年全年研发费用5.63 亿元，同比+52.36%，截至2022 年末，研发人员468 人，同比净增95 人，研发人员占比已达73%，有望助力公司保持行业领先的技术及产品竞争力。22Q4 单季来看，公司实现营收7.91 亿元，同比+43.33%，环比-17.00%；归母净利润3.00 亿元，同比+56.71%，环比-5.53%；扣非归母净利润1.17 亿元，同比+43.04%，环比-57.12%；毛利率56.44%，同比+21.74pcts，环比+23.64pcts；净利率37.96%，同比+16.19pcts，环比+13.82pcts。

    　　服务器市场景气回落进入去库存阶段，23Q1 业绩阶段承压。23Q1 公司实现营收4.20 亿元，同比/环比分别-53.41%/-46.99%；归母净利润0.20 亿元，同比-93.56%，环比-93.44%；扣非归母净利润0.003 亿元，同比-99.87%，环比-99.75%；毛利率53.29%，同比+23.39pcts，环比-5.58pcts；净利率4.70%，同比-29.29pcts，环比-33.26pcts。23Q1 受服务器及计算机行业需求下滑导致的客户去库存影响，公司营业收入下降，同时受到研发费用增长影响，23Q1 研发投入为1.34 亿元，同比+51.43%，研发费用率提升至31.95%，同比+22.12pcts，使得利润端承压。23Q1 公司股份支付费用为0.36 亿元，对归母净利润的影响为0.31 亿元，剔除后归母净利润/扣非归母净利润分别为0.51/0.32亿元，分别同比-84.56%/-87.60%。

    　　互连类：DDR5 内存接口芯片及内存模组配套芯片持续出货，新产品进展顺利。

    　　互连类芯片2022 年营收27.35 亿元，同比+59.30%，为公司2022 业绩增长主要驱动力；毛利率58.72%，同比-8.00pcts，主要由于毛利率较低内存模组配套芯片营收占比提升；23Q1 营收4.13 亿元，同比-28.20%，毛利率53.95%，同比-6.50pcts，服务器行业库存高企，DDR5 拉货推迟下公司出货量价承压。

    　　——内存接口及模组配套芯片：公司是全球可提供DDR5 内存接口及模组配套芯片完整解决方案的唯二厂商之一，产品布局行业领先。公司内存接口芯片为传统优势主业，我们估算近年市场份额约40%较为稳定，21Q4 公司量产DDR5第一子代内存接口芯片及模组配套芯片，2022 年公司RCD 芯片中DDR5 占比约10%~15%，23Q1 回落至个位数；23Q1 支持DDR5 的主流桌面端服务器CPU已推出，由于行业库存仍高，我们预计23H1 整体处于去库存阶段，23Q3 起DDR5 有望加快起来，参考美光业绩说明会，我们预计24 年中DDR5 在服务器　　端边际渗透率有望提升至50%，DDR5 升级趋势明确下公司有望获得业绩弹性。

    　　2022 年5 月，公司在业界率先试产DDR5 第二子代RCD 芯片，2022 年12 月率先推出DDR5 第三子代RCD 芯片工程样片。展望未来，我们预计公司内存接口芯片有望保持行业领先份额，后续有望随DDR5 在服务器端的渗透，提升ASP及毛利率。

    　　——Retimer 芯片：公司为大陆PCle 4.0 下Retimer 芯片领域唯一厂商，2021年PCIe 4.0 贡献营收1220 万元，实现突破；2023 年1 月成为全球第二家实现PCIe 5.0/CXL2.0 Retimer 芯片量产的公司，有望随PCIe 5.0 渗透获得增量业绩。

    　　——拓品类：领先探索互连新品，打开长期成长空间。2022 年公司启动了三大新型互连类芯片产品研发并对此制定股权激励计划，目前进展顺利。其中MXC（内存扩展控制器）芯片：22H1 公司推出全球首款CXL MXC 芯片，可大幅扩展内存容量和带宽，已被三星电子用于研发其首款512GB CXL DRAM 内存，其内存容量提升为此前CXL 产品的4 倍，系统延迟降低至1/4；亦被海力士用于其首款基于DDR5 DRAM 的CXL 存储器样品中，海力士计划于2023 年量产，有望带来新收入增量。CKD（高速时钟驱动）芯片：2022 年9 月发布业界首款DDR5 第一子代CKD 芯片工程样片，并已向业绩主流内存厂商送样，我们预计CKD 芯片未来有望成为PC 端内存条标配，前景广阔，公司预计行业23H2 有望量产。MCR（多路合并阵列双列直插内存模组）中配套的RCD/DB 芯片：22H1已完成DDR5 第一子代MCR RCD/DB 芯片的设计，MCR 可提供LRDIMM 的双倍带宽，内存接口芯片设计复杂度、速率提升显著，我们预计公司有望随高带宽需求渗透提升获得量价齐升机遇。

    　　计算类：行业库存影响短期出货节奏，布局基于CXL 的近内存计算架构的AI芯片打开成长空间。2022 年营收9.37 亿元，同比+10.80%，毛利率10.54%，同比+0.32pct；23Q1 营收0.05 亿元，同比-98.33%，毛利率6.29%，同比-6.15pcts，短期而言行业库存调整及价格变化影响公司出货。公司津逮服务器已广泛应用于金融、交通、政务、能源等下游行业，我们预计下游采购修复后该业务营收贡献有望复苏。2023 年1 月公司发布全新第四代津逮CPU 产品，我们预计未来随产品升级、客户拓展，业务将逐步放量。此外，公司布局“基于CXL 协议的近内存计算架构”的AI 芯片，目前已完成第一代AI 芯片工程样片的流片和点亮，未来有望量产并逐步贡献业绩。

    　　风险因素：下游需求不及预期风险；全球贸易摩擦风险；公司新技术、新产品研发和核心技术人员流失风险；市场竞争加剧风险；公司下游客户相对集中的风险等。

    　　投资建议：服务器市场景气回落进入去库存阶段，公司业绩短期承压，往未来看，我们预计23H2 服务器库存有望显著调降，下游拉货料将环比回暖，公司互连芯片业务受益确定性强，同时津逮服务器产品线出货节奏有望修复，往未来看，公司MXC、CKD、MCR RCD/DB 进展顺利、领先行业，AI 芯片差异化布局，有望打开长期成长空间。考虑到行业处于去库存阶段，DDR5 升级渗透不及预期，我们下调2023~2024 年净利润预测至8.27/15.08 亿元（原预测为20.01/27.52），并增加2025 年净利润预测为20.34 亿元，对应EPS 预测0.73/1.33/1.79 元，公司是高速数模混合芯片公司，估值可对标国内高性能模拟芯片企业及市值体量相近的芯片设计龙头，我们选取圣邦股份、思瑞浦为可比公司，其2023 年Wind 一致预期PEG均值为1.63（PEG=2023 年PE/2023~2025年净利润复合增长率），参考可比公司估值，考虑到公司新品进展顺利但尚未体现在目前盈利预测中，未来成长潜力大，我们给予公司2023 年1.8 倍PEG估值，对应目标价74 元，维持“买入”评级。