Q3 剔除股份支付费用后的业绩同比高增，互连芯片贡献主要增长且毛利率提升。

    　　1）25Q1-Q3：营收40.58 亿元，yoy+58%，归母净利润16.32 亿元，yoy+67%；扣非14.67 亿元，yoy+68%，非经常性损益1.65 亿元；毛利率61.5%，yoy+3pcts，净利率38.9%，yoy+1pcts。股份支付费用为5.32 亿元，剔除股份支付费用后归母净利润21.44亿元，yoy+112%。

    　　2）25Q3：营收14.24 亿元，yoy+57%，qoq+1%；归母净利润4.7 亿元，yoy+23%，qoq-25%；扣非3.8 亿元，yoy+14%，qoq-36%；毛利率63.3%，yoy+5pcts，qoq+3pcts；净利率32.6%，yoy-10pcts，qoq-11pcts。股份支付费用3.5 亿元，剔除股份支付费用后归母净利润8.1 亿元，yoy+106%，qoq+11%。

    　　3）此前股票增值权的激励方式已更改，后续股份支付对利润的负面影响减弱：24 年底公司授予激励对象1140 万份股票增值权，现金结算的奖励与股价增值部分等值，由于25Q3 股价较Q2 末上涨88.78%，因此Q3 股份支付费用大幅增长。为了合理控制费用，25 年12 月初，公司将已授予的1140 万份股票增值权全部转换为限制性股票，将股份支付以现金结算修改为以权益结算，有望减少对利润的影响。

    　　4）Q3 互连芯片收入创季度新高：25Q3 互连芯片/津逮服务器CPU 收入占比96%/4%，其中互连芯片收入13.71 亿元，yoy+62%，qoq+4%，连续10 个季度环比增长，毛利率为65.7%，qoq+1.5pcts。25Q1-Q3 互连芯片收入38.32 亿元，yoy+61%，毛利率64.8%，yoy+2.5pcts。

    　　5）Q3 DDR5 子代加速迭代：25Q3 DDR5 内存接口芯片子代持续迭代，公司继续保持行业领先地位，DDR5 第三子代RCD 芯片销售收入首次超过第二子代产品，DDR5第四子代RCD 芯片开始规模出货。

    　　第二子代MRCD/MDB 订单充裕，CXL 3.1 送样，PCIe Retimer 6.x 积极导入市场。

    　　1）MRCD/MDB：第二子代MRCD/MDB 芯片于2025 年1 月推出并送样，截至2025年10 月27 日，公司预计在未来六个月内交付的DDR5 第二子代MRCD/MDB 芯片在手订单金额已超过人民币1.4 亿元。

    　　2）CXL MXC 芯片：公司2022 年全球首发CXL MXC 芯片；2025 年入选CXL 2.0合规清单；近期推出CXL3.1 MXC 芯片并送样测试，全面支持CXL.mem 和CXL.io 协议，为下一代数据中心服务器提供更高带宽、更低延迟的内存扩展和池化方案。

    　　3）PCIe Retimer 芯片：2025 年1 月，公司推出PCIe 6.x 芯片并成功送样，该芯片采用自主研发的PAM4 SerDes IP，具备低传输时延和高链路预算等核心优势，最高传输速率达64GT/s，目前正积极导入国内外市场。

    　　时钟芯片新品顺利推进，打开30 亿美金市场。

    　　时钟芯片是为电子系统提供其必要的时钟脉冲的芯片，根据华经产业研究院，2024 年全球时钟芯片市场规模约22 亿美元，预计2030 年达到约30 亿美元。继时钟发生器芯片去年成功量产后，公司旗下时钟缓冲器和展频振荡器产品已正式进入客户送样阶段，该系列具备高性能、低功耗及易用性等核心优势，将为高速通信、存储、工业控制等关键领域提供精准、可靠的时钟信号支撑。此外，11 月初，公司推出新一代DDR5 时钟驱动器(CKD)芯片，最高支持9200 MT/s 传输速率，可在主机控制器与DRAM 芯片间实现高精度时钟信号缓冲与驱动，提升时钟同步精度和信号完整性，增强DDR5 CUDIMM、CSODIMM、CAMM 等主流客户端内存模组的系统性能与稳定性。

    　　投资建议：公司是全球内存接口芯片龙头，AI 快速成长+DDR5 加速渗透下，MRCD\MDB\CKD\PCIe5.0 Retimer\MXC 芯片\时钟芯片等新品有望打开成长空间。此前预计25-26 年归母净利润为20/26 亿元，考虑到AI 成长迅速、DDR5 渗透提速，公司产品布局全面、新品推进顺利，调整25/26/27 年归母净利润为21/34/42 亿元，对应PE 为68/43/35X，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：服务器和PC 出货量不及预期；MRDIMM、CUDIMM、CSODIMM 和PCI5.0 Retimer 的渗透率不及预期的风险；所依据的信息滞后的风险等。