投资逻辑

    行稳致远：轨控龙头中国通号，过往7 年业绩稳健向上①寡头格局稳固：设计集成+设备制造+系统交付+工程总承包全产业链布局，铁路高铁市占60%、城轨市占40%，行业进入成熟期，寡头格局稳定；②历史业绩稳健：过去6 年收入和净利润CAGR 为25%/22%，无负增长情形；③盈利和营运能力强：公司净利润率和ROE 均值分别10%和14%，优于中车和阿尔斯通，各项营运指标优于同行；④更新需求确定性高：轨交控制系统事关铁路运行安全，高铁更新周期为10 年，理论上到期不更换面临的风险较大。

    静待更新：若更新需求释放，近两年铁路业务望保持40%增长铁路和城轨领域是中国通号的主要利润来源，毛利占比分别为61%和22%。受益两大领域新增和更新需求：①铁路：我们详细拆分并追踪了2015~2017 年每个铁路新开工项目进展，判断2020 年有希望迎来通车高峰，考虑更新需求若在2019年释放，2018~2020 年铁路领域对行业的需求复合增速将超过40%；②城轨：过去7 年行业投资保持20%的复合增速，目前在执行的城轨项目是已运行项目的1.3 倍，新增需求保障城轨领域需求稳定；预计城轨更新需求近三年不会到来。

    释放潜力：铁路订单与毛利率有望双升，员工参与配售彰显内部信心①预计超1.6 万公里铁路项目在2019~2020 迎来通车，高铁和非高铁各占50%，有希望带动2020 年通车高峰，公司2018 年铁路新签订单250 亿，同比+45%，订单上已有体现；②2018 年由于高毛利率的铁路设计集成收入占比下滑，毛利率下滑明显，预计铁路业务毛利率有回升空间；③公司更新升级项目收入近三年基本持平，尚未见高铁更新升级周期到来，预计2019 年开始将逐步迎来更新需求；④公司科创板发行18 亿股，募集资金超百亿元。公司572 名高管、员工拟参与此次科创板战略配售，人均参与配售111 万元，彰显内部发展信心。

    盈利预测

    预计2019-2021 年公司实现的营业收入分别为462/533/595 亿元，同比增长15%/15%/12%；实现的净利润40/48/53 亿元，同比增长18%/20%/11%。

    风险提示

    设计集成占比提升不及预期；高铁更新需求不及预期；铁路或城轨地铁重大事故风险；BOT 和PPP 项目拖累公司现金流。