投资亮点

    　　首次覆盖中国通号（688009）给予跑赢行业评级，目标价7.73 元，对应估值倍数为2020 年20 倍P/E。理由如下：

    　　轨交控制系统市场有望高位维持。1） 国铁领域，我们测算2020年新造市场维持在约250 亿元；且2020-2025 年期间，后市场年均规模提升至约120 亿元。2） 城轨领域，未来两年将迎来竣工高峰，我们测算国内城轨市场规模约170 亿元（2021 年）；我们看好国内城轨行业的中长期发展空间。

    　　全球控制系统龙头，地位稳固。2019 年，中国通号在国铁市场占有率超过60%，在城轨市场占有率约40%。对比海外巨头，中国通号收入规模在全球前五大轨交控制系统供应商中位列第一，且得益于中国轨交市场的蓬勃发展，中国通号的轨交控制系统收入增速更快，2014-2019 年CAGR 达到13.5%，高于海外竞争对手。

    　　业务结构持续改善，盈利能力提升。为聚焦现金流更好、毛利率更高的控制系统主业，公司近2 年开始主动缩减工程承包业务的规模，2019 年公司工程总承包新签订单下滑0.1%，收入下降2.8%。

    　　我们认为，随着公司主动缩减工程总承包业务，其占收入比重将稳步回落，公司综合毛利率稳中有升。

    　　经营活动现金流改善，高分红的现金牛。随着近两年公司主动收缩低毛利、高现金占用的工程总承包业务，公司2019 年经营活动现金流恢复至33.7 亿元。良好的现金流也保障公司的分红能力，2019 年公司股利支付率高达55.5%，我们预计公司未来现金流仍维持健康，分红比例也有望高位维持。

    　　我们与市场的最大不同？市场担忧国铁需求长期下滑，我们认为维保业务有望成为稳定器，公司高现金分红可持续。

    　　潜在催化剂：公司市占率持续提升，盈利能力持续改善。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2020~21 年EPS 分别为0.39 元、0.43 元，CAGR 为11%。公司当前A 股股价对应16/15 倍2020/21e P/E，H 股股价对应8/7 倍。给予公司A 股2020 年20 倍目标P/E，对应目标价7.73元，有24%的上涨空间，首次覆盖A 股给予“跑赢行业”评级。

    　　维持港股目标价5.50 港币不变，对应2020/21e 的12/11 倍P/E，较当前股价有58%的上升空间，维持H 股“跑赢行业”评级。

    　　风险

    　　投资波动性变大，竞争加剧，国际市场风险，营运资本风险。