3Q23 业绩低于我们预期

    　　公司公布1-3Q23 业绩：收入/归母净利润246.3/25.7 亿元，同比-8.6%/-1.3%，业绩低于我们预期，主要系铁路收入同比下滑。单季度看，3Q23收入/归母净利润79.9/7.4 亿元，同比-6.6%/+11.3%。

    　　铁路业务收入同比下滑，海外业务收入增速上行。1-3Q23 公司铁路/城市轨道/海外/工程总承包/其他业务收入分别为117.7/57.6/10.7/59.5/0.85 亿元，分别同比-1.7%/-13.2%/+12.9%/-19.0%/+61.9%；其中铁路业务收入同比下滑，我们认为主要系前期新签订单减少（2021 年、2022 年铁路新签订单分别同比下降9.6%、增长0.76%）；海外收入同比快速增长主要系前期新签订单增长较快。

    　　毛利率、净利率均同比改善。1-3Q23/3Q23 公司综合毛利率分别为25.3%/26.1%，同比增长2.7ppt/4.5ppt，我们认为主要系业务结构变化带动毛利率上行。1-3Q23/3Q23 公司期间费用率为11.8%/13.5%，同比增长1.6ppt/1.6ppt。1-3Q23/3Q23 公司净利率为10.4%/9.3%，同比增长0.8ppt/1.5ppt。

    　　营运资金占用影响经营现金流。1-3Q23 公司经营现金流净流出8.0 亿元，同比多流出6.2 亿元，主要系营运资金占用。截至3Q23 期末，公司应收账款为239.2 亿元，同比增加9.9 亿元。

    　　发展趋势

    　　新签订单增速上行，有望支撑公司后续增长。1-9M23 公司新签合同额508.8 亿元，同比增长12.0%，较前两年同期明显提速（2021 年、2022 年同期分别同比增长1.1%、0.8%），我们认为订单增速上行有望支撑公司后续收入增长。具体看，1-9M23 公司铁路、城市轨道交通、海外、工程总承包及其他分别新签144.7 亿元、94.9 亿元、20.0 亿元、249.2 亿元，分别同比+10.5%、+13.8%、+1015.0%、+4.6%；其中铁路新签订单较前两年回暖明显，考虑铁路业务具有更高的利润情况，我们认为有望支撑公司后续利润增长。

    　　盈利预测与估值

    　　维持跑赢行业评级。考虑铁路业务收入下滑，下调2023e 盈利预测4%至37.2 亿元。维持2024e 盈利预测不变。当前A 股交易于13x/12x2023e/24e P/E，H 股交易于6x/6x 2023e/24e P/E，考虑盈利下调，下调A 股/H 股目标价5%/8%至5.60 元/3.06 港元，A 股对应16x/15x2023e/24e P/E，H 股对应8x/7x 2023e/24e P/E，20%/26%上行空间。

    　　风险

    　　下游招标不及预期，项目回款不及预期。