事件概述

    　　公司发布2025 年报。

    　　刻蚀&薄膜设备放量，25 年营收延续快速增长态势2025 年公司实现收入123.85 亿元，同比+36.62%，其中Q4 为43.22 亿元，同比+21.47%。1）刻蚀设备：25 年收入98.32 亿元，同比+35.12%，主要系针对先进存储/逻辑的高端产品新增付运量显著提升；2）薄膜设备：

    　　LPCVD 收入5.06 亿元，同比+224.23%，新品持续放量，成为业绩增长新引擎。截止2025 年末，公司存货/合同负债为71.7/30.44 亿元，同比+2%/+18%，新接订单向好。展望后续，公司刻蚀设备将继续升级满足更先进需求，薄膜设备提升高端关键制程覆盖率，当前超过20 款新设备开发中，看好收入体量持续快速增长。

    　　毛利率波动&研发投入影响盈利水平，25 年业绩符合预期2025 年公司实现归母净利润21.11 亿元，同比+30.69%；扣非归母净利润15.50 亿元，同比11.64%；其中Q4 归母/扣非归母净利润9.00/6.63 亿元，同比+28%/+15%。2025 年公司销售净利率/扣非销售净利率为16.67%/12.51%，分别同比-1.14/-2.80pct，Q4 销售净利率/扣非销售净利率为20.44%/15.34%，分别同比+0.71/-0.81pct，盈利水平有所承压，具体来看：1）毛利端：25 年公司毛利率为39.17%，同比-1.89pct，主要系公司客户发生结构性变化，给予部分客户销售折扣。2）费用端：25 年公司期间费用率为27.49%，同比+2.21pct，主要系公司持续加大研发投入力度，研发费用率同比+4.35pct，研发投入占收入比重同比+4.88pct。

    　　3）25 年公司计入非经常性损益的股权投资收益为6.07 亿元，同比增加约4.09 亿元，一定程度上增厚利润。

    　　刻蚀&薄膜设备满足先进存储需求，新品开发验证进展顺利1）刻蚀：公司刻蚀设备可覆盖65nm 到3nm 及更先进工艺，满足95%以上刻蚀需求，25 年针对存储器件刻蚀工艺的新增装机占比继续提升，超高深宽比深孔刻蚀/沟槽刻蚀均大规模量产，下一代产品已完成实验室研发。

    　　2）薄膜：公司新开发十多种设备，钨系列产品可覆盖存储器件所有钨应用，以及先进逻辑器件中多道金属钨互连应用需求，获得重复量产订单；金属栅系列产品客户端验证顺利；EPI 设备已顺利进入客户端量产验证阶段。

    　　股权激励利好长期发展，收购杭州众硅完善平台化布局1）公司公告26 年限制性股票激励计划草案，计划不超过3061 人，占全部人数97%，拟授予不超过820 万股，授予价为200 元/股；公司每年进行激励，利好公司长期发展。2）公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买杭州众硅64.69%股权，交易价格15.76 亿元；标的公司是国内少数掌握12 英寸高端CMP 设备核心技术并实现量产的企业，收购完成后，公司将实现从“干法”向“干法+湿法”整体解决方案的关键跨越。

    　　投资建议

    　　我们调整公司2026-2027 年营收预测为159.14、211.50 亿元（原值为159.77、205.59 亿元），分别同比增长28.5%、32.9%；归母净利润预测为29.42、43.77 亿元（原值为32.88、44.56 亿元），同比增长39.3%、48.8%；对应EPS 为4.70、6.99 元（原值为5.25、7.12 元）。新增2028 年营收预测为273.08 亿元，同比+29.1%；归母净利润为56.83 亿元，同比+29.8%；对应EPS 为9.08 元。公司2026/3/30 收盘价为316.74 元，　　对应2026-2028 年PE 为67、45、35 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　新品产业化进度不及预期、行业竞争格局恶化、收购杭州众硅后业务整合不及预期等。