2020 年业绩符合此前预告和快报

    　　公司公布2020 年业绩：收入20.26 亿元，同比增长22.7%，归母净利润2.37 亿元，同比增长86.0%，对应每股收益1.48 元，符合此前业绩快报。单季度来看，4Q20 公司实现收入、归母净利润7.84/1.09 亿元，同比增长4.3%/35.8%。

    　　自制零部件与业务结构优化带动综合毛利率提升。2020 年公司信号系统总包、零星销售、维保服务收入同比增加18.2%/19.6%/39.1%至18.52/1.13/0.61 亿元。总包业务中，I-CBTC、FAO 收入同比-2.0%/ +213.3%至11.76/4.04 亿元，基础CBTC 收入同比持平。

    　　毛利率方面，I-CBTC、基础CBTC、FAO 毛利率同比增加5.8/7.8/12.8ppt 至31.8%/34.4%/34.8%，主要由联锁子系统自产比重增加，分包成本明显下降。4Q20/2020 公司综合毛利率同比+10.8/5.7ppt至36.6%/32.3%。

    　　毛利率同比增长，经营性净现金有所减少。2020 年公司期间费用率同比大体持平，其中销售/财务费用率同比减少1.5/1.2ppt，管理、研发费用率同比增加0.6/1.7ppt。由于减值计提有所增加，2020年净利润率同比增加4.0ppt，略低于毛利率增幅。由于增加库存备货，2020 年公司经营活动现金净流入3.48 亿元，同比少流入0.83 亿元。

    　　发展趋势

    　　疫情导致2020 年新签订单有所下滑，2021 有望显著增长。2020年公司新增中标金额23.16 亿元，新签订单23.68 亿元，较2019年同比下降。根据RT 轨道交通统计，2020 年公司中标项目数量和中标金额的市场份额分别为23%/26%，仅次于卡斯柯。十四五期间我国城轨建设仍处于高峰期，公司预计2021-2023 年城轨信号系统市场规模分别为115.32/134.95/155.60 亿元，复合增速为16%。我们预计2021 年公司新签订单有望实现同比大幅增长。

    　　FAO 占比增加，盈利能力有望提升。2020 年I-CBTC、FAO、基础CBTC 收入占信号系统总包收入比重为64%/22%/8%，其中新产品FAO 占比增加14ppt。随着规模效应提升和核心器件自制比率提高，2020 年FAO 毛利率已超过I-CBTC 和CBTC。公司新签订单中FAO占比较高，我们预计未来FAO 占收入比重仍将上升，带动公司盈利能力提高。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑2020 年度新签订单下滑，我们下调2021 年收入预测19%，同时考虑毛利率提升超预期，我们维持2021/2022 年EPS 预测。

    　　公司当前股价对应2021/2022 年20.8x/20.4x P/E。考虑行业增长放缓，我们基于2021 年26x P/E，下调公司目标价16%至48.90 元，较当前股价有25%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　新签订单不及预期。